现就$思摩尔国际(06969)$ 《2025年Q3业绩简报》做以下分析。 重要提醒：最后的结论需要读者自行计算。 若文中存在理解或数据解读上的偏差，恳请读者指正。 一、Q1-Q3业绩回顾 数据来源：思摩尔历年《业绩报告》，个人整理 1. 报忧不报喜的Q1 《思摩尔2025年H1业绩评析》一文中假定2025年Q1营收约25.5亿元，同比增速约15%。《思摩尔2025年Q3业绩简报》间接披露了每个季度数据。现修正，2025年Q1业绩约为27.21亿元，比预估的25.5亿元多1.71亿元。 数据来源：思摩尔《2025年Q1业绩简报》，个人整理 2025年4月份的《Q1业绩简报》显示公司税前利润降低36.3%，税后利润降低43.4%。公告未说明一个重点——本期发生员工股权激励费用1.21亿元，较去年同期增加约0.86亿元，此项费用的增长显著拖累了公司当期（税前）利润。其次，公告未提及公司2025年Q1营收开局优异，同比增长达22.7%。为什么报忧不报喜！！？？ 2. 藏不住营收的Q3 2025年Q2录得32.92亿元营收，同比增长16.7%，看似增速较2025年Q1下滑5.96%，不过《思摩尔2025年H1业绩评析》中提及公司2025年H1账上合约负债金额创历史新高达6.1亿元，较2024年期末的4亿元又增加2.1亿元。这部分金额就是后续订单，如果释放2亿元进Q2营收，则同比增速将接近24%。 《思摩尔2025年H1业绩评析》中提及增加的2亿元合约负债对等约7亿元营收。2025年Q2，适当放缓营收增速。藏不住营收的Q3就出现了，公司于2025年Q3取得约41.97亿元营收，较去年Q3的32.86亿元增加27.7%。单季度营收规模创历史新高。 3. 研发税收优惠仍未恢复 《思摩尔2025年H1业绩评析》中猜测公司研发加计扣除税收优惠政策或许得到恢复，但是结合Q3的所得税负率来看，该政策仍未恢复。 数据来源：思摩尔历年《业绩报告》，个人整理 2025年H1，公司将期权费用（2.45亿元）和拨备的所得税费用（约0.76亿元）加回，实际所得税负率约为13.8%，尽管低于15%，但也很接近。《思摩尔2025年H1业绩评析》中提及只需计提0.12亿元即可超过15%底线。如果税收优惠政策恢复，公司于2025年H1实际的所得税负率会比13.8%还要低（不少）。 2025年Q3，将期权费用加回后的公司实际所得税负率约为20.7%，和H1未将拨备的所得税费用加回去的所得税负率21.9%持平。这里面有两个可能，要么是Q3继续拨备了一些所得税费用，亦或是拨备了一些在Q3暂未实际支出的费用。但不管何种原因，公司的实际整体基准所得税负率依然在15%左右，并有两推论——1、研发加计扣除的税收优惠政策依然未恢复；2、思摩尔未来很长一段时间实际所得税负率（基准+拨备）应该将稳定在20%+。 4. （税前）利润率接近新低 把2022年H1至2025年H1、2024年Q1至2025年Q3的各当期期权费用加回税前利润，计算调整后的税前利润率。2025年Q3的经调整后税前利润率仅有13.3%，经高于2024年Q4的12%。 数据来源：思摩尔历年《业绩报告》，个人整理 2025年Q3营收创历史新高，当期利润率接近新低。为什么？ 二、Q3利润表拆解 1. 毛利率波动很低 2022年H1，思摩尔依然有很大规模非国标换弹产品营收，2022年H2开始这部分营收逐渐萎缩，几乎清零。2022年H2至2025年H1，思摩尔雾化收入的毛利率波动很低，近6个半年度的毛利率均值约38%。公司于2024年H2取得约36.9%的毛利率，于2025年H1略微提升至37.3%。 数据来源：思摩尔历年《业绩报告》，个人整理 2. 趋于稳定的费用率 2022年H1至2025年H1，思摩尔扣除期权费用后的四费（销售、行政、研发和财务）稳定从约11.72亿元增加至约15.92亿元，费用率逐年提升至26.5%。 2022年H2至2024年H2，思摩尔扣除期权费用后的四费从约13.85亿元增加至18.16亿元。由于H2的营收往往高于同期H1，所以费用增长规模幅度高于上半年金额。从费用率来看，比例也稳定提高到近27%。 数据来源：思摩尔历年《业绩报告》，个人整理 随着营收规模逐年放大，只要费用率维持不变，对应的费用金额也将逐年扩大。思摩尔《2025年Q3业绩简报》中提及剔除股权激励费用后的费用增速低于收入增长率。公司于2024年H2发生的费用比例约26.9%，假设2024年Q3的费用率极限为26.9%，则2025年Q3的费用率肯定需低于26.9%才能满足上述情况。 数据来源：思摩尔《2025年Q3业绩简报》，个人整理 3. Q3利润表的可能模样 首先2025年Q3费用率需低于26.9%，其次参考2025年H1的26.5%（较2024年H1的28.2%低1.7%），初定Q3的费用比例为26%。则对应费用为41.97*0.26=10.91亿元。 Q3的41.97亿元营收较同期32.86亿元的增量部分为9.11亿元。根据业绩交流会内容，假设其中7亿为增量雾化业务，2.11亿元为HNB收入。非增量部分维持原毛利率，7亿雾化毛利率下降至33%，HNB（烟具+烟支）业务综合毛利率约25%，则41.97亿元营收对应的毛利约为15亿，毛利率约为35.75%。毛利率环比2025年H1的37.3%微跌1.55%，同比2024年Q3跌2.9%。 利息收入为主的其他收入稳定在每个季度约1.5亿。则含期权费用的税前利润=41.97*35.74%-10.91+1.5=5.6亿元。 数据来源：思摩尔历年《业绩报告》，个人整理 2025年Q3扣除期权的费用同比增长26.9%，低于营收增长的27.7%。费用端近三个上半年的增加额分别是-0.19亿元、2.69亿元和1.7亿元，下半年的增加额分别是0.68亿元和3.63亿元。2025年Q3单季度增加了2.31亿元，是否有种偏多的感觉？ 三、业务及Q4猜想 1. 雾化及HNB业务推演 业绩会提到思摩尔全年HNB业务预计将会取得超过12亿元的营收。如果Q3发生金额约2亿元，H1发生金额约1亿元，那么2025年Q4的HNB业务将会取得约9亿元营收。 2025年Q3，在扣除2亿元HNB营收后，公司的雾化营收增长约21.6%。2025年Q4，假设雾化营收同比增长约15%，则对应营收约为34.76*1.15=40亿。保守一些增长10%，则对应营收约38亿元。 两项合计后，2025年Q4的营收将在47-49亿元之间。 2. Q4营收利润推演 最后留一个计算题自行计算，2024年Q1加回期权费用的税前利润约4.19亿元。2025年Q4的毛利率按照35.5%计算，扣除期权的费用率按照25%-27%分别模拟计算，其他收入维持1.5亿元。 于是2025年Q4的税前利润和2025年全年的经营情况同比增长多少便可计算得出。 作者非财税专业毕业，欢迎指正错误之处。如需引用、转载，请与本号联系。 本号旨在商业案例分享与研究，内容仅供学习交流，不构成任何投资或决策建议。 欢迎各位读者点赞、关注、打赏。 本话题在雪球有11条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
有读者留言问，这个指数算不算当下 A股唯一股息率上 5%的。 既然之前没穷举，那就不妨穷举一下。 我平时有一个“红利关注”的自选列表，里面有 28 只红利类指数，既有 A股，也有港股，还包含 A股和港股两只银行指数。 所以这次“穷举”，其实是以此为范围来计算一下。 这里要说明一下，我这次的数据，不是大家经常看到的 Wind 统计的股息率数据。 一方面，各家的股息率数据，多多少少有些小 bug，比如之前提到过的派息期数据重复计算带来的股息率上蹿下跳； 另一方面，红利指数大多以股息率加权，而传统算法往往是自由流通甚至总市值加权，也有偏差。 再加上红利类指数每次调仓，往往动静不小，调出涨得太多股息率低的，调入股息率比较高的，所以其当下的股息率数据，其实对调仓后的股息率数据也没太大指引——这点与成分股相对稳定的规模类指数是不同的。 所以，我这次算的，还是基于一个红利类指数每年价格指数收益率与全收益指数收益率之间的差异——当然和《红利小年，这个指数今年怎么赚到两位数收益》一样，采用的还是几何超额收益的算法。 关于这个算法，展开聊一下。 一般我们说到全收益指数，都会说这是一个包含股息及再投资的收益指数。再投资这点，很重要。比如你收到了 5%的股息，再投资后价格指数又涨了 50%，那么股息再投资的收益就是 7.5%。 所以，想要比较真实的还原股息收入对指数收益的贡献，不能简单的用全收益指数的年度收益减去价格指数的年度收益，而是得用几何超额收益的算法，也就是除法。 比如一个指数价格指数涨了 5%，全收益指数涨了 10%，那么他的几何超额就是(1+10%)÷(1+5%)-1=4.76%。 下表是以大家最熟悉的中证红利指数为例，截至 10 月 17 日，计算了两种超额算法，可以看到在价格指数涨幅较大的年份，差异还是挺大的。 花了点时间，将我关注的这些红利类指数的价格指数和全收益指数对照表给做出来了，然后就开始跑数据，于是有了下面这张表，按照 2025 年从高到低排序。 再次提醒，这张表呈现的，只是过去的时间段中，股息收入的收益贡献估算，并不代表当下的股息率水平，也无法前瞻未来的股息率。但对比看 2019 年至 2025 年的股息收入贡献，大体能知道一个指数的收益率水平在一众红利类指数中是什么档次。从表上看，智选高股息倒还真是 A股类红利指数中，今年股息收入贡献较大的，甚至比许多港股高股息指数都要高。 本话题在雪球有8条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
广发证券最近发布了对五粮液的调研报告：弱需求下普五批价持续回落，当前约820元/瓶，较年初下降100元/瓶。预计Q3公司着眼于长期高质量发展，将主动进行调整，去化渠道库存，稳定产品价格、巩固经销商信心。我们预计五粮液25Q3营收同比-30%，归母净利润同比-45%。 作者符蓉，挺优秀的白酒研究员，年纪不大，但已经是广发食品饮料的首席研究员了。她的研究非常扎实，喜欢线下走访调研，掌握很多一手数据，我在慧博上还定制了她的报告，只要有她的新研报，慧博就会推送给我。 作为坐在家里做研究的投资者，各类调研报告就是我的斥候，广发证券这份研报预测的三季度大幅下滑，是对的概率不小。 10月9日五粮液党会上，曾从钦说到：“要奋力冲刺年度目标任务”。 从中国人的语言艺术来说，这句话其实隐含了两个信息： 第一个是 “结果未达预期”：如果前三季度已经完成了年初制定的 5% 增长目标，不会提 “冲刺”； 第二个是 “差距不小”：“奋力” 两个字的分量很重，通常意味着当前进度与目标的距离，靠常规推进已无法弥补，需要额外发力。 很多人可能会对 “净利润同比 - 45%” 感到惊讶，但如果放到白酒淡旺季周期里看，就容易理解了。 白酒行业有个明确的规律：三季度是传统销售淡季。以五粮液 2024 年数据为例，其 Q3 净利润仅占全年的 18%，本身权重就低。在行业下行周期里，淡季单季度利润下滑 45%，是周期下行和淡季的叠加结果，算不上超出预期的黑天鹅。 不过，我不认同这份研报里 “五粮液与老窖易位” 的结论 。 高端白酒的竞争，从来不是短期价格波动的比拼，而是用户心智占领的较量。要支撑 “易位”这么大的结论，至少要过两个关，但目前看都不成立： 第一关是 “规模”：五粮液的出货量比老窖高出一截，而老窖自身营收还在明显下滑，两者的规模差距没有缩小，如果只看价格，习酒君品难不成也取代普五了？ 第二关是 “品牌价值”：五粮液的品牌积淀、规模效应，是几十年积累的结果，不可能因为短期价格波动被撼动。老窖当前的价格稳定，更多是 “短期供需改善” 的阶段性结果，并非长期竞争力的超越。 仅凭短期价格稳住就说 “易位”，这是把阶段性现象当成了长期趋势了，这是一种误判。 但我认同 “五粮液短期会下滑” 的判断， 这其实是一个“事实”，无非是广发证券的研究员通过详细走访调研，发现了这点。 白酒经营本就有周期，短期波折是行业常态。这几年经济下行，库存周期，叠加政策周期，行业艰难，因为有经销商这道缓冲垫，导致白酒真实业绩的反馈在财报上有一定滞后性。 如果经济回暖，或许因为经销商这层缓冲，白酒的业绩能实现软着陆之后重新启动，但没能如愿，当弹簧压到极限时，便不会继续缓冲了，白酒的业绩势必会反映在报表上，前几年的缓冲积累的虚高，反过来会在报表数据造成硬冲击，这无可避免。 ② 我对短期业绩不是很关心。 一是没能力。短期形势的变量太多，从需求波动到突发政策，没有任何人能持续、准确预料。既然 “算不准”，硬要花精力纠结，本质是做低效甚至无效的事； 二是没必要。复利的兑现从来不是靠季度级的业绩波动，而是靠企业长期创造价值的能力。对真正的优秀企业而言，短期业绩下滑更像 “起跳前的下蹲”，是蓄力，而非衰退，没必要因一时波动打乱长期判断。 历史是最好的镜子。 如果我们以每十年为周期，回溯投资五粮液的回报率，会发现几乎每个十年都是正收益，除了2008-2018这段之外（起点是估值的历史极高值，终点是历史极低值），其他都是年均收益率超过17%的高额回报率。 五粮液过去30年的发展，可不是一路顺风顺水就得到的，是穿越多次危机得到的。 第一次危机是1997-2003 年。 97 年亚洲金融危机，经济慢下来了，紧接着 98 年山西朔州的假酒案，对白酒行业打击很大。后来国家又出了政策，“控制总量，调整结构”，限制白酒扩大生产，2001 年还改了消费税，取消了外购酒抵扣的优惠。这么一折腾，白酒总产量从 1997 年的 708 万吨，到 2003 年直接腰斩到 331 万吨，比2024年的 414 万吨还低。那时到处都在说 “白酒要凉了”。茅台、五粮液的市盈率都跌到个位数了。但有意思的是，小酒厂死了一大批，茅台、五粮液反而趁机占了更多市场。 第二次危机是2012-2016 年。 2012 年 “八项规定” 出来，政务消费一下没了，紧接着又出了塑化剂事件，飞天茅台零售价从 2200 元掉到 800 元，茅五泸的市盈率比银行股还低，媒体都喊 “白酒已死”。但政务需求没了，商务和老百姓自己喝的需求接上了。茅台的 “国酒” 名气更响了，五粮液搞 “百城千县万店” 往下沉，泸州老窖推中端特曲。到 2016 年，行业又缓过来了，营收回到历史高点。 20 年前，市场说 “白酒要凉了”；10 年前，市场说 “白酒已死”；现在的质疑，只是换了个表述。 如今白酒行业遇到的每一个 “新问题”，几乎都能在历史里找到相似的影子，如今市场上的质疑声，比如 “年轻人不喝白酒了”“白酒是地产带起来的”“白酒是致癌物”“政务需求彻底没了”，扒开历史一看，全是老台词。 我不否认人口变迁、消费范式转移长期会带来很大变化，但一是以上说法是否成立还有很大的不确定性，二是很明显，当下这几年的市值大幅缩水，问题明显是短期危机下的过度悲观而已。 ③ 我们来看看上一轮周期中，五粮液是怎么走过来的。 2011-2013 年，白酒行业逐步从 “黄金十年” 的高点滑落，步入深度调整期。这一阶段，五粮液的业绩尚未立即转弱，但股价已经开始调整了： 2011 年：五粮液净利润 61.75 亿元，同比高增 40.1%，但市场似乎已预判 “黄金十年” 接近尾声，当年股价逆势下跌 5%； 2012 年：净利润攀升至 99.35 亿元，成为反腐政策冲击前的最后一轮高增长，虽然净利润同比增幅高达惊人的 61.35%，但股价下跌 14%； 2013 年：净利润首次下滑，至 79.73 亿元，同比降幅 19.75%，市场担忧调整未触底，股价大幅下跌 45%。 当业绩真正探底时，市场反而率先开始修复，股价启动反弹；即便后续业绩仅个位数增长，股价仍延续上涨趋势，直至业绩爆发期迎来加速： 2014 年：净利润继续下滑至 58.35 亿元，同比降 26.81%，但市场已意识到业绩触底，股价率先反弹，全年大涨 37%； 2015 年：净利润恢复增长至 61.76 亿元，同比增 5.84%，仅中个位数增幅，但股价仍延续涨势，全年上涨 27%； 2016 年：净利润 67.85 亿元，同比增 9.86%，仍未达两位数，股价继续上行，全年涨幅 26%； 2017 年：净利润迎来爆发式增长，达 96.74 亿元，同比增 42.58%，如被压缩已久的弹簧，此前 5 年积累的势能集中释放，股价也随之大幅飙升 132%。 发现没有，股价往往先于业绩恢复，股价不会等财报上的业绩明明白白摆出来才动。 我们来回顾一下这段周期里，不同时间买入五粮液的投资回报。 a.利润回归高点的全过程： 2011 年 1 月 1 日 - 2017 年 12 月 31 日，即便经历了净利润从 99.35 亿元（2012 年）到 96.74 亿元（2017 年）的 “过山车” 波动，7 年间投资五粮液的总回报仍高达 171% ，年化回报率达到 15.3%。 b.业绩底部至利润回归高点： 2014年是五粮液的业绩底部，从2014 年 12 月 31 日-2017 年 12 月 31 日，3 年间五粮液股价（后复权，接近股息再投资收益）累计上涨 465%，三年年均收益率高达 54%。 c.业绩底部前一年至利润回归高点： 我们再往前回溯，以业绩底前一年作为起点，从2013 年 12 月 31 日-2017 年 12 月 31 日，4 年间五粮液股价（后复权，接近股息再投资收益）累计上涨 225%，三年年均收益率高达 26.6%。 对于五粮液这类具备高确定性、强永续经营能力的行业龙头，股价对业绩的反应往往不同步，股价往往在业绩尚未明确好转时启动反弹，意图等“情况明朗”了再行动的，往往已经抓不住大机会了。 我一直认为，投资于优质企业，不要过分纠结短期业绩，不要试图通过短期预测占市场便宜。就像种地，要是这片土地本就肥沃，收成一贯良好，它某年遇灾、收成差点，你不应该想着把它卖了，反而应该趁没人要的时候多买下一些。买股票也是一样的，我们买的是优质企业的未来，不是短期的业绩起伏。 正如投资领域的经典比喻：如果你等到知更鸟鸣叫才意识到春天到来，那春天早已过去了。 ④ 预测很难，我们做投资，最容易犯的错就是纠结 “业绩底在哪”“什么时候能回到以前的利润”。比如五粮液，我没法判断它哪年触底，也说不准啥时候能重回 319 亿净利润，但我认为这一点儿也不影响通过投资它赚钱。 估值是一切投资的基础，我们首先要厘清一个概念：一家企业究竟值多少钱？ 现在很多人给估值，总认为应该是“高增速高PE”、“增速低就该给低 PE”，这种估值思路推到尽，其实就是PEG的估值思路。 我对PEG估值一直持强烈的否定态度，或者说，我认为这种估值方法适用的范围很窄。有些人用PEG否定这、否定那的，属于芒格说的：拿着锤子的人，看什么都是钉子。 企业的价值是其未来自由现金流的折现值，合理市盈率的取值不止是看增速，也要企业的确定性、护城河，公司的分红和回购等等。 看几个实例你就懂了： •长江电力过去十年净利润年化增速才 6.8%，长期 PE 却有 20.5 倍 —— 这是因为它是 “垄断性水电资产”，只要电网还用电，它就有稳定现金流，永续性极强，这是护城河给的估值溢价； •港交所增速 4.8%，长期平均 PE 却有 36 倍 —— 它是香港唯一的证券交易所，垄断地位没对手，每年把 90% 利润分红，确定性又拉满，估值自然高； •苹果增速 6.5%，长期平均PE 30 倍 —— 因为IOS有非常大的黏性，永续性非常高，同时苹果公司过去十年回购了 40% 股份，股东权益不断增厚； •巴菲特拿了几十年的可口可乐，增长常年个位数，PE 却一直超 20 倍 —— 靠的是美国文化的代名词、全球无人不知的品牌优势以及稳定分红，哪怕销量饱和，估值一直高企。 估值的核心从不是 “增速多少”，而是增长、确定性、自由现金流含金量、分红回购比例等一系列因素的集合。 估值方法可以总结为以下几种： 1）DCF 2）PE、PEG 3）PB、PS、PCF 通常我们采用「绝对」与「相对」两种估值方法对公司定价，并判断当前便宜与否。 理论上 DCF 最正确， 它算的是 “企业未来所有自由现金流的折现值”，但实战里没法用，因为变量太多（比如未来增速、折现率）。所以我们更多用相对估值，但相对估值太依赖短期业绩，比如单季度 EPS 下调，PE 立马上去，很容易 “业绩 + 估值双杀”。 这时候就得回到 DCF 的底层逻辑找支点。把 DCF 简化一下，核心就一个公式：PE=1/(r-g) 。这里 “r” 是我们要求的最低年化回报，“g” 是企业长期稳定的永续增速。 在 2004 年伯克希尔股东大会上，巴菲特明确表示：“我们不会投资预期实际回报低于 10% 的股票。无论短期利率是 1% 还是 5%，这个标准都不会放松。” 当我们把贴现率r取固定值10%时（预期回报率），根据公式： 当g=0%时，合理PE=10.0； 当g=1%时，合理PE=11.1； 当g=2%时，合理PE=12.5； 当g=3%时，合理PE=14.2； 当g=4%时，合理PE=16.6； 当g=5%时，合理PE=20.0； 当g=6%时，合理PE=25.0。 按上述公式计算时，我们可以发现当一家公司进入稳定增长期后，市盈率主要跟我们假设的永续增长率g有关。 不同公司的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永续增速决定的，对于长期业绩增长确定性较高的公司，哪怕短期没增长，只要长期能稳赚、能小幅增长，就该有高估值。 由于永续增长本身就是一个很苛刻的条件，绝大部分企业时做不到的，即使具有一定抗通胀能力的可口可乐等公司，其销量饱和后，长期增速也很难达到5%以上。过去 20 年（2005-2024 年），可口可乐公司的营收年均复合增长率约为3.65%，同时期净利润年均增速为3.98%，考虑分红和回购，这段时间投资者的年均回报率为7.5%。 即使陷入了低增速，因为可口可乐护城河宽广，永续性强，所以当其进入稳定期，估值依然高企，过去20年其平均PE达 23.7 倍。 很多人觉得可口可乐是好生意，但茅台、五粮液这类高端白酒，商业模式其实更强。 高端白酒核心价值并非源于物理功能，而是精神属性，情感共鸣，是品牌背后的身份认同，有明显高于可口可乐的提价权。 靠物理功能取胜的产品，比如可乐等快消饮料，拼的是成本、物流、运营效率；但靠精神属性立足的产品，比如高端白酒，拼的是品牌溢价和用户心智，这类产品长期来看更能跑赢通胀。 在我看来，高端白酒因为短期经济周期而需求下滑不可怕，有些耐心，迟早会过去，需求回来之后就是好日子，而从长期来看，中国社会对高端白酒的需求远没到顶。 退一步说，就算整个白酒行业的消费量短期下降，对高端白酒的竞争格局影响也有限：一来高端白酒的竞争格局极其稳定，行业里没人会走 “降价换量” 的绝路，没这个土壤；二来高端白酒不怕囤，哪怕行业短期销量下滑，高端白酒的需求只是 “延后”，不是 “消失”，经济回暖了，该喝的还得喝，长期需求远没到顶。需求不旺的时候存起来，放得越久还越值钱，这是可口可乐比不了的，可乐放久了会过期。 广发证券给的预期够悲观了：2026 年业绩触底，净利润 236 亿；2027 年 241 亿，我们就按这个最保守的数算。 从 2001 年国家放开白酒定价权至今，普五的出厂价从 185 元 / 瓶提升至 2024 年的 1019 元 / 瓶，23 年间累计涨幅达 451%，年化复合增长率约 7.9%。考虑高端白酒的永续增速，我认为在持续价增和量增的背景下，五粮液怎么也该有 5% 的永续增长吧？对应 PE 20 倍；再算上 “比可口可乐强的商业模式”，按 25 倍 PE 算，2026 年 236 亿净利润对应的合理市值是：236×25=5900 亿。 目前五粮液的市值约4700亿，即使按照最悲观的预期测算，现在也有26%的上涨空间，这还没算股息。 ⑤ 我国明确 2035 年要成为中等收入国家，人均 GDP 突破 2 万美元，这背后隐含未来十年 GDP 年均增速不低于 4.6%，这个目标不是空谈，顶层规划的执行力向来扎实。比如 “中国制造 2025”，曾有很多质疑，但到 2025 年大部分都实现了预期目标，中国人在大目标上向来说到做到。 那么十年之后，有饮酒需求的人，对茅台、五粮液等高端白酒的需求是增大了还是减少了？ 很多人没意识到，高端白酒（售价超过800元的白酒）在整个行业里有多 “稀缺”。2024 年全国白酒总销量约 414 万吨，但茅台、五粮液、泸州老窖三家的高端产品（飞天、普五、国窖 1573）合计销量才 10 万吨，占比不到 3%，相当于 100 瓶白酒里，真正的高端酒还不到 3 瓶。 全国人民公认的“庆功酒”，最大公约数便是飞天茅台、五粮液普五这两款，放眼十年后，中国人一定比现在更富裕，少喝酒、喝好酒的趋势会继续，对高端白酒的需求会越来越多，这种需求的增加，要么体现在高端白酒销量上的增加，要么体现在高端白酒价格的增长，未来十年大概率的结果是：高端白酒继续量价齐升。 很多人最关心的问题：白酒行业啥时候回暖？利空啥时候才算出尽？ 实话说，我不知道答案，对此有些在意，但也不是非常在意。 当初买高端白酒的逻辑，现在看也没失效：高 ROE、深到挖不动的品牌壁垒、复购率高、存货还能增值。这些特质不是经济上行时才存在的临时优势，就算经济下行，也不会凭空消失。 五粮液的品牌优势是几十年、上百年攒下来的，消费者的认可不是新品牌能替代的；产品不用频繁迭代，放得越久越值钱，现金流非常稳定。就算短期大家少买几瓶，只要人还喝白酒、还认五粮液这个牌子，长期需求就不会没了。 投资的盈利来源无非三点：企业利润增长、估值修复、股息（包括回购）。 但对高端白酒现状来说，“评价的时间跨度” 特别关键，时间越短，估值波动对潜在收益率的 “干扰” 就越大。同样是茅台、五粮液，要是假设估值回归需要 1 年、3 年、5 年或 10 年，算出来的短期收益率差距能天差地别。所以目前对白酒的投资决策，我的建议是把眼光放远一点。 就说五粮液，按照广发证券的预测，25年净利润下滑16.9%，26年会继续下滑10.7%，27年企稳，小幅上涨1.8%。 按照27年241亿净利润测算，给到25倍合理市盈率，则27年合理市值是6000亿，现在市值4666亿，总回报空间是29%，从现在算起，2年年化回报率 13%，再加上 4.5% 的股息率，总年化能到 17.5%。 就算估值回归需要更久：5 年到这个水平，年化约 12.2%；7 年的话，年化也有 10%。巴菲特说过，至少有 10% 以上的回报空间，才值得出手。而这个测算已经够保守了，这意味着五粮液未来 3-7 年，至少有 10% 的年化回报空间，完全满足 “值得持有” 的基本条件。 ⑤ 五粮液有很多问题，最主要的是两个。 一是出血口多，关联交易一大堆。 二是账上无效资金过多，总资产中77%是现金，其中五六百亿资金长期存在关联银行上，拿2%不到的利息，常年闲置，企业自由现金流没给股东创造应有的收益，也没转换为股东的自由现金流。 我对此也不满，但话说回来，这些问题不是现在才有的，顺风顺水时，业绩增长能盖住这些 “小毛病”，市场没太在意；现在行业遇困，业绩增速放缓，这些问题才显得更刺眼。可它们不是导致五粮液当前困境的核心原因。 五粮液现在的压力，根源不在内部管理，而在外部三个周期的共振压制：经济周期、政策导向、库存周期。这三个周期不改善，企业再怎么优化内部，短期困境也难扭转；反之，一旦这三个周期回暖，之前的关联交易、资金效率问题，会显得无足轻重。 其中最重要的是库存周期。 顺周期时，白酒产业链各环节扩张：酒厂增产铺货，经销商囤货，终端涨价、需求增加。逆周期时，终端需求和价格双降，倒逼产业链收缩：经销商低价抛货、打款消极，终端库存过剩。 过去三十年，中国但凡经济周期向上，高端酒永远是“买不到”比“卖不掉”更常见。现在的库存压力，说白了是经济周期底部的阵痛，等消费回暖，被压制的商务需求、礼品需求一释放，渠道开始囤货，局面自然会完全颠倒过来。 很多改革都是危机之下倒逼的，若能借这次困境推动关联交易优化，减少利润分流；账面闲置的大量现金，若能从低息存放转向股东回报”—— 比如提高分红比例，或者股票回购注销（而不是搞不痛不痒的大股东增持），这些都会实实在在增厚股东价值。 从这个角度看，我对五粮液的长期是偏乐观的：它的核心护城河（品牌、高端市场份额）没丢，只是短期被周期压制；若能借困境解决内部管理问题，反而能让长期竞争力更扎实。 @今日话题 $五粮液(SZ000858)$ 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清算价值，顾名思义，就是当下卖出的价格。 股票背后是公司。 什么公司会清算？ 正常经营，运行良好，不存在清算一说。 公司所有者自己不想劳累，全额转让，评估转让价格的依据，还是两部分，当下价值+未来挣钱能力。又回到了原点。 只有经营不善，进入破产程序，或者预判会破产的公司，才存在清算一说。 真走到清算地步，先付债务，剩下的也剩不下太多。正常经营有价值的资产，落入到清算地步时价格必然一落千丈。 也有人在评估公司价值时用重置成本衡量。这个想法很扯。重建一个一模一样的公司，其价值不可能相当。 对于正常经营的公司来说，清算价值，相当于账上归自己的现金+没人付过款的存货。两个名词，都附带定语。而现金和存货也可以归于未来的挣钱能力一类。 再归纳一下，公司价值=当下自由现金流+未来自由现金流。未来一块钱≠现在一块钱，需要换算一下，称为自由未来现金流折现。 一般来说，相对于当下现金流，未来现金流数值上更大，当下现金流近似可以忽略，或者可以作为安全边际考虑。更普遍的情况是，当下现金流投入经营，转化为未来现金流的资本。因此很多人说公司价值就是未来自由现金流折现。 未来现金流怎么评估？ 有且只有，一个标尺，增长率。 现值是已知数，有增长率，就有了未来的值。 因此，公司价值=未来自由现金流折现=现值*（1+增长率）的折现。 一句话，股票估值方法，唯一方法，是评估增长率。 增长率，可正，可负，可为零。 增长率并非一成不变，事实上，增长率的变化才是常态，不变是异态。 预判增长率不容易，实在是不容易！ 如果增长率及其变化是已知数，未来现金流折现就是定数，股票价值就是定数。 股票市场之所以有魅力，其本源就在于增长率的不确定性。 已经发生的事，叫做事实，是已知数。尚未发生的事存在不确定性，是未知数，尽管困难，想提前知道结果，就一定离不开预判。预判与未来结果可能存在偏差，或者说一定存在偏差。 市场参与者，潜在的参与者，想法各异，预判千差万别。每个人不可能不预判，不管是有意识的，还是潜意识的，精确算出来的，还是大致估出来的，总之都作预判。哪怕技术流派，也作预判，只不过预判的是价格，而不是价值。 人不同，预判不同，因此，每天交易不断。不管牛熊市，每天互道傻叉。预判差异小，交易量小。想法差异性越大，交易量越大。 牛市中交易量放大，并不单单意味着看好的人多，同时也意味着看差的人也多，否则不可能有交易。 总结一下今天的观点，股票价值≈未来现金流折现，其实现途径在于预判增长率。 估值，估值，离开增长率的估值，没有意义。 初值+增长率，是估值的必要元素。 本话题在雪球有45条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
如果不考虑企业的盈利性，京东方在战略和产业上都是成功的；可是对投资者来说，这类重资产、高负债、周期性强、利润波动大的企业，往往不太容易把握。 相比于高峰期，现在京东方的股东户数已降至100多万家；但京东方仍是A股股东户数排名前3的企业，仅次于华电新能和东方财富。 一、重资产企业的典型代表 京东方的资产构成很有代表性，告诉我们重资产的企业的报表有哪些特征。 最明显的是固定资产和在建工程金额大。 如下表所示，以2025年中报为例，公司固定资产1907.06亿，在建工程471.33亿，公司资产总额为4258.01亿，固定资产＋在建工程合计占比56%。 相比于2000亿左右的固定资产规模，367亿元的应收款、274亿元的存货、128亿元的长期股权投资以及110亿元的无形资产，都算不上是重量级科目。 大额固定资产会产生大量折旧。 从现金流量表补充资料能得知京东方每年的折旧摊销金额，如下表所示，京东方每年的固定资产折旧都在150—200亿之间，并且使用权资产折旧和无形资产摊销也会减少当期利润。 此外，由于京东方需要借款维持资本开支，由此产生大额利息，这笔财务费用同样减少当期利润。 二、少数股东损益体现了京东方特色 由于大额资本开支的存在，京东方的利润表呈现出相应的特征，比如营业成本高，毛利率低，财务费用高，净利率低，净利润周期波动大。 上面这些都很常见，京东方的利润表还有两个特色数据，一是少数股东亏损多年为负数，二是其他收益高。 这几年京东方的少数股东损益一直都是负数，也就是少数股东承担了亏损。 少数股东不是上市公司的小股东，比如京东方持股80%的子公司中，持有剩下的20%的子公司股权的才是少数股东。 京东方少数股东权益是负数，是因为京东方旗下的非全资子公司处于亏损状态；比如子公司亏损50亿，京东方持股60%，则母公司只需承担30亿的亏损，剩下的20亿亏损由少数股东承担。 于是我们可以看到京东方的归母净利润比合并净利润要好看一些，比如说2023年归母净利润为7.36亿元，但是集团净利润亏损16.68亿元。 少数股东损益亏损是京东方的业务模式和子公司的股东结构决定的。 京东方建新的生产线会拉上地方政府或其他战略投资者共同出资，减轻公司的资本开支压力，且在子公司亏损时可以由少数股东分摊亏损额，比如武汉京东方光电科技有限公司当中，31.17%的股权由武汉当地国企持有。 再说下京东方的其他收益。 其他收益主要是指政府补助，2025年中报披露的其他收益达到了14.3亿元。 京东方每年都会收到稳定的政府补贴，稳定的政府补贴比公司的盈利能力还稳定，这体现了京东方的战略价值，也是公司比较特殊的地方。 三、京东方分析起来比较复杂 说京东方分析复杂，不是说它的财务数据复杂，而是分析它数据背后的商业模式比较复杂。 比如前文提到的少数股东权益。 即便少数股东分摊了子公司的亏损额，但它也表明京东方的子公司是亏损的，虽然这跟京东方的商业模式有关，比如固定资产开支大，折旧金额大，产能处在爬坡阶段没有释放，等等原因。 但是京东方的子公司太多了，我们作为信息来源有限的投资者，怎么去评估京东方子公司的盈利情况呢？ 所以我们要看的是合并的净利润，而不是归母净利润，因为合并净利润更能真实反映京东方整体的盈利情况。 净利润分析比较复杂，其他方面分析起来也不简单，比如前面提到的资本开支，你怎么知道京东方什么时候才会不再增加新的资本开支，也或许商业模式决定了京东方只能一直增加资本开支。 既然如此，我们为什么要去分析复杂的企业，而不去选择简单的企业呢？毕竟，企业越复杂，我们越能赚到钱，这个说法并不成立。 @今日话题 本话题在雪球有26条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
一、泡泡玛特最近几个季度在产品线和市场策略 泡泡玛特的主要运营模式在最近半年一直保持稳定，无论从公司布局还是从市场层来看，公司显然也没有做什么明显的调整。原因和架构的变动通常需要较长时间有一定关系，短期内难以看到显著变化。 虽然公司股价在过去相当长一段时呈现上升趋势，反映市场对其未来发展持乐观态度，但对管理层的具体影响目前还不明确。产品方面，泡泡玛特已经将范围扩展到积木、家用小电器和饰品等多个领域。特别是LABUBU系列的小家电和饰品，是由公司内部的设计团队负责创作，而生产环节则交由工厂完成。 今年泡泡还举办了龙家升艺术家的全球巡回展览，并计划在未来1-3年内推出更多LABUBU艺术展览和AI全息互动体验，这将成为公司的重点发展方向。这些举措显示出泡泡玛特还是围绕拓展其品牌影响力和市场覆盖范围所做出的努力。 二、关于产能、动画和新IP的发展情况 LABUBU the Monsters系列的生产能力在近期得到显著的提升。年初不到300万件的总产能已经增长到3,000万件，其中1,000万可以满足单一SKU的市场需求。这种产能的提升极大解决了供需矛盾，也有助于维持二级市场价格的稳定，从而保户了品牌形象。 同时，LABUBU系列产品的种类也变得更加多样化，现在包括了不同规格的毛绒玩具，以及新推出的迷你系列。刚推出不久，市场表现就极为出色。首次推出时线上销售量达到71万件，30分钟内就全部售罄；线下销售量更是达到130万件，开售当天即告罄。 公司有计划在11月补充约500万件迷你系列产品的库存。根据市场反馈，泡泡玛特正在考虑对迷你2.0版本进行一些改进。这些改进包括：将价格调整至59元或69元区间以提高性价比；改善小尺寸长毛绒面料的质量；优化硅搪胶脸部与皮套的连接处，以提升整体视觉效果。这些措施旨在进一步提升产品质量和市场竞争力。 关于动画项目 LABUBU系列正在稳步推进。第一季的剧本已经通过审核，拍摄工作也已完成。目前，项目正处于后期制作和审核阶段，预计将在2026年上半年正式发布。这个动画系列采用短片形式，每集时长在5到10分钟之间。计划在哔哩哔哩和快手等流行平台上线，内容主要围绕LABUBU及其伙伴们的有趣故事展开。 目前LABUBU家族现在由九个角色组成，包括包子、烧卖和骷髅等。ZIMOMO和MOKOKO是后来加入的新成员，最初的版本只有七个角色。目前，项目团队没有进一步增加角色的计划。 关于星星人和CRYBABY 在最近一个季度中，星星人和CRYBABY成为了除Monsters之外增长最快的IP。星星人公司的表现尤为突出，2024年的总收入约为0.9乙元，而在2025年上半年就已经达到了4亿元，显示出显著的增长势头。同样，CRYBABY也展现出强劲的增长态势，2025年上半年的销售额已经超过了2024年全年的总和。 毛绒玩具销售额占到该品类总收入的68%到72%，成为其主要收入来源。然而，毛绒产品的未来增长趋势是否能延续至2026年及以后，目前还无法确定。尽管如此，公司对这两个IP的未来发展仍然充满信心。他们认为已经掌握了开发畅销产品的诀窍，并将继续依靠设计团队推动基诎产品线的发展。不过，具体的策略目前尚未对外公布。 三、公司整体收入结构及消费者消费趋势变化 在2025年8月，毛绒类产品预估将占据总销售额的68%至72%，手办产品的占比预计将下降至20%，相比上半年的37%有明显减少。目前，毛绒产品因其种类繁多且具有陪伴性，已成为公司主要的收入来源，比PVC玩具更受欢迎。为了进一步提升毛绒产品的商业价值，泡泡正在探索将其转化为搪胶形式的创新方案。值得注意的是，2025年8月毛绒产品销量的显著上升主要得益于LABUBU3.0和LABUBU2.0等新款产品的推动，这两款产品的总出货量接近3,000万件，展现了强劲的市场表现。 根据泡泡玛特2025年6月和7月的销售数据，可以观察到些有趣的市场趋势和产品结构变化。2025年6月，泡泡玛特的全球销售预达到了38亿元，中国大陆市场贡献了20.5亿元，海外市场则贡献了17.5亿元。在产品结构方面，传统盲盒占比为40%，达到14.1亿元。到了2025年7月，我们看到全球销售总额增长至42.8亿元，其中中国大陆市场贡献了23.1亿元，海外市场则为19.7亿元。产品结方面，传统盲盒仍然保持40%的市场份额，达到17.12亿元；Mega系列略有下降，占15%，为6.42亿元；周边产品占比减少到5%，为2.14亿元；毛绒玩具占比也略有下降，为35%，达到14.98亿元。 这些数据反映出泡泡玛特在短期内的市场表现和产品策略调整。可以看到，公司的整体消售额有所增长，特别是在中国大陆和海外市场都取得了进展。同时，传统盲盒和毛绒玩具仍然是公司的主要收入来源，但其他产品线的占比已开始有所变化。 四、营收滞涨及男性市场开发带来的挑战 根据销售预测，2025年8月的收入预计在36至39亿元之间，与6月的收入相近，但低于7月的水平。主要因为8月末是美国地区的库存补充时期，再加上暑期消费不振导致销售额出现下滑。值得注意的是，全球市场预计将占总销售额的50%，而国内市场的增长速度稍微快于国际市场。在国内电商市场中，抖音预计将带来3.3至3.5亿元的销售额，而得物的贡献约为4亿元。其他主要平台的数据尚未公开。 Molly计划在2025年实现10至12亿元的全年营收。现有产品的细微调整预计能够维持到2026年的增长，预计增长幅度约为30%。然而，推广的实际效果仍需进一步验证。 关于扩大男性用户群体的战略规划层面 泡泡的主要客户群体仍然是20-30岁的职场女性，这一点在最近几个季度没有发生显著变化。预计到2025年末，新增用户类量将超过1000万，但这些新用户的特征与现有用户群体相似，没有明显差异。为了扩大用户群体，公司计划推出一些针对男性的潮流玩具产品。 男消费者倾向于选择使用周期较长、强调结构和实用性的产品。例如Mega系列、复古银风格、Hirono小野甜品类生活馆和长江毛绒等品类，这些在男性群体中特别受欢迎。值得一提的是这些面向男性的产品在国际市场上表现尤为出色。 虽然设计团队在开发符合女性审美的产品方面表现出色，但在理解男性需求上相对不足，这在一定程度上限制了男性产品线的发展，还需对这一领域进行不断试水与开拓。 热度下滑的应对措施 LABUBU IP目前正处于高峰期，未来可能会出现降温的情况，因此需要通过不断创新来保持其热度。虽然第四代LABUBU在多方面进行了小幅调整，但没有显著的创新。预计这一趋势将持续至2026年，如果2027年没有重大创新，销量可能会下滑。 在国际市场方面，Molly和LABUBU等IP在走向国际市场时展现出显著优势，这是因为它们巧妙地结合了东西方的文化元素。虽然欧美市场对Molly的反应一直较为冷淡，但LABUBU却一向表现优异，这表明欧美消费者更倾向于喜欢带有文化碰撞元素的艺术品。这一点可以作为LABUBU在国际市场，尤其是欧美市场拓展时的重要借鉴。因此，新的IP发展及更好保持LABUBU优势的产品推出将会是接下来工作的重中之重。 五、合作伙伴的挑选标准及竞对情况 泡泡玛特一直在评估多个潜在合作伙伴，以拓展其渠道和提升其男性向产品的设计水平，在这个过程中，他们注意到一些新兴品牌展现出强劲的增长势头，比如神经文化旗下的Bob系列产品表现突出。还有52TOYS，但主要依赖大客户渠道，同时正在积极发展自营渠道，并计划在公司上市后加大这方面的投资。在国际市场上，52TOYS通过全资直营或合资公司的方式在美国、东南亚和港澳台地区运营，以增强品牌影响力并直接服务消费者。 市场上各品牌都专注于特定的细分市场，形成了多样化的格局。有些品牌专注于高端艺术合作，有些融合传统文化元素，还有些开发男性向产品。火星鼠是一家位于北京的公司，专注于高端奢侈品的联名合作。公司背景涵盖奢侈品行业和艺人经纪，拥有丰富的跨界合作经验。他们的Mosin产品曾与Gucci合作，并进人了Gucci、prada等国际品牌的旗舰店以及四大时装周。这些产品采用限量生产策略，产量在几万到几十万件之间，吸引了高端消费群体。 名创优品旗下的TopToy在中国的潮玩市场中主要担任渠道商的角色，类似于X11，主要提供零售平台服务。TopToy虽然是一家综合性的潮流玩具零售商，但由于缺乏自主IP开发的能力，因此不被认为是一个真正的潮流玩具品牌。 六、潮玩市场未来发展空间 潮玩行业的全球市值目前约为1800亿美元，但即便是行业的领军企业也仅占据了市场的一小部分份额。这表明该行业仍有巨大的增长空间。以中国市场为例，一家大型潮玩公司设定了2025年的收入目标为300至350亿元，预计将占据国内市场约50%的份额，这进一步印证了行业的发展潜力。而中国潮玩行业目前发展态势良好。各家公司通过实施差异化战略，推动了整个行业的进步同时，避免了恶性竞争的出现。这种良性发展模式为行业的持续增长奠定了坚实基础，目前并没有太多短兵相接的情况出现，依然处于蓝海阶段。 潮玩行业保持市场及品牌竞争力的核心关键因素 潮玩行业的竞争力主要体现在几个关键方面，首先就是创新IP的开发和管理。其次，对产品的质量控制和成本效益需要严格把握。此外，强调产品的独特性和精细制作非常重要，通过情感联系和社交互动来增强客户的忠诚度，而不是单纯追求规模扩张。在推广策略上，与新锐设计师或明星合作可以精准定位目标群体并提升品牌形象。在时尚玩具领域，关键在于迅速将创意转化为大众化产品。 举个简单例子，将高端音乐剧的音质以亲民的价格推广到全球市场，关于盗版问题，尽管防伪措施很重要，但完全杜绝仿冒品几平不可能，即使使用二维码等技术，仿制者仍能制造出几乎完全相同的产品，这确实也是个棘手的问题。 新IP拓展计划 泡泡玛特计划在未来两年内扩展其现有的IP组合，主要依据目标群体对IP的热情反应。在引入新IP时，将优先选择在目标群体中具有较高知名度或关注度的艺术家及其作品，以确保新IP能够迅速融入现有体系并获得市场的认可。 泡泡的IP开发流程包括：选择在特定领域或圈子中具有高影响力并能带来额外价值的艺术家及其作品，评估艺术家的设计范用，确保其能够满足多祥化风格的需求，例如Molly能够同时展现儿童和成人风格；考察艺术家的创作能力，确保其能够支持公司的业务发展。 定期跟踪潮玩市场的数据参照平台 中国的时尚玩具市场规模大约为890亿元人民币，正处于快速增长阶段。可以从多个方面观察到这个市场的热度和增长情况。首先，珠三角地区的制造业数据可以反映出玩具生产的活跃程度。其次，国家玩具协会的统计数据和第三方机构的报告能够提供全面的市场概况。此外，潮流平台如千岛、得物等的数据，以及二手交易平台的交易情况，都能反映出消费者对时尚玩具的需求。 最后，小红书等社交媒体上的网红动态也是观察市场热度的重要渠道。 像泡泡玛特这样的公司采用了独特的双重策略来培养IP。他们不仅致力于提升艺术家的知名度，还同时打造热销产品。例如，通过组织全球巡展来增加LABUBU相关艺术家的曝光度，这反过来又推动了产品销售，形成了一个良性循环。实践证明，这种方法在推动时尚玩具市场发展方面非常有效。 七、关于内容授权和公司治理 IP的长远发展需要内容创作和授权业务的相互支持，在产品畅销期间，应注重内容的生产，通过高质量的作品来支持旅游项目和商品的开发，同时扩大授权范围，建立可持续的商业模式。迪土尼的成功经验显示，内容与授权业务的协同发展策略是行之有效的。泡泡玛特正在借鉴并运用类似的方法，以实现持续稳定的增长。 企业理念可以用三个词来概括：“从容”、“执着”和“专注”。“从容”意味着尊重自然的发展规律，不急于求成；“执着”则体现在对优质IP的长期投入，例如LABUBU从2019年签约到2023年成功的漫长过程；“专注”则指员工在各自领域保持高水平，并重视高效沟通。这种公司文化推动了内部协作，有助于实现长期目标。 薪酬方式和企业文化 泡泡玛特虽然在上市后员工待遇有了显著提高，但薪资在行业并不是最高的。公司通过人性化管理和多样化奖励机制吸引人才。奖励系统包括月度奖、季度奖、半年奖，以及爆品奖和设计入选奖。比如，设计师的IP被选中制作成盲盒，每售出3万套可获1万元奖金。绩效评估以奖励为核心，无惩罚措施。 公司注重发掘员工长处，根据贡献公平分配奖金。即使在供应链领域未能签订最低成本合同，但在采购合规性和流程规范方面表现出色的品工仍可获高分和奖励。 总体而言，泡泡薪资水平不算高，但一直通过良好工作环境和创意支持吸引留住人才。有些员工尽管曾被高薪挖走，却在出走后因其他公司不尊重创意而选择回归。公司在上市初期为工作满五年的员工提供股票奖励，对有重大贡献或开发战路性成果的员工也给予股票奖励。 与52TOYS、寻影和Wakuku等竞争对手相比，泡泡玛特整体薪酬水平较低，但通过强调企业文化、创意支持和公平透明的激励机制，能够成功吸引和保留核心人才。 声明：本篇内容仅作为行业研究，本人未持有泡泡玛特及相关个股。$泡泡玛特(09992)$ #星计划创作者# #2025投资展望# 本话题在雪球有25条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
我认为我们这代人最大的时代红利是前所未有的低利率和股东回报之间的错配。 这种错配源于经济转型期的结构性变化。中国正在经历不可逆的利率下行周期，十年期国债收益率今年已经触及1.6%的低点，银行理财产品收益率普遍降至2.5%左右，部分产品业绩基准下限已跌破2%，而这仅仅是开始。人口老龄化、投资回报率下降、储蓄过剩，这些因素共同指向一个结论：低利率将成为常态。 但资本市场的定价逻辑还停留在过去。大量成熟行业的龙头企业，资本开支高峰已过，现金流充沛，分红率稳定在4-6%之间。在无风险收益率只有1.6-1.8%的环境下，这意味着200-400个基点的风险溢价。这在成熟市场是不可能存在的。 为什么会出现这种错配？因为市场参与者的认知惯性太强。机构投资者还在用过去二十年的估值框架看待资产，那时候无风险利率长期在4%以上。散户更是沉迷于一夜暴富的幻想，对稳定但缺乏想象力的高分红资产不屑一顾。看看日本和欧洲的经验就知道这种错配终将被纠正。零利率甚至负利率环境下，稳定派息的资产成为机构投资者的核心配置。养老金、保险公司别无选择，它们需要确定性的现金流来匹配长期负债。 这个窗口期不会很长。险资已经在大举增持高股息资产，银行理财子公司在转型，外资在持续流入，社保和养老金面临巨大的配置压力。当这些长期资金意识到股债利差已经到了历史极值，重新定价将是迅速和剧烈的。 在这个重新定价的过程中，价值股可以大幅跑赢成长股。 GMO创始人Jeremy Grantham曾深刻指出，价值在单一年份或许只是微弱的力量，但在多年维度上，它会变成怪兽般的存在，像重力一样终将磨平对手。GMO研究团队的最新分析显示，若要让估值回归历史中位数，价值风格需相对成长风格再度跑赢约60%，才能重返长期均衡水平。 中石油正站在低估值、高股息与政策鼓励分红的黄金交汇点上，展现出极具吸引力的投资价值。 天然气顺价和进口气成本对冲使得中石油成为一个天然气为利润主导的公共事业公司，可以在当前油价底部稳定高分红。并且在未来的油价上升周期里净利润稳定在 2000 亿元以上。 作为集原油和天然气勘探开发（上游）、炼油化工（中游）和销售（下游）等业务于一体的综合性能源公司，并提供了更高的周期底部股息（中石油 A 股息率约 6 %/ H 股息率约 7%）。这在成熟市场也是不可能存在的，是市场短暂的错误和少有的价值洼地。 天然气的逻辑之前在浅论中国石油的翻倍空间里讨论过了，今天还想补充一些别的。 中石油的天然气业务是包括 上游开采 + 进口（管道/LNG）+ 批零销售 的全链条经营，到价改后顺价能力增强，天然气销售已成为核心利润板块之一。所以天然气上下游的利润的除了天然气销售利润还有上游自产气利润（算在油气新能源板块内）。需要注意的是中海油天然气的LNG接收站与贸易主要在母公司的气电集团，不在上市公司里面，气价更多体现在上游出厂、岸边销售的实现价格，较少直接暴露于全国统销端的居民、非居民采暖季、非采暖季结构与顺价考验。。 中石油在中国天然气市场的地位无可撼动，是名副其实的行业主导者。作为国内最大的天然气生产商和供应商，中石油掌控着全国约70%的天然气资源供应，其天然气产量占国产气的近80%，进口管道气更是接近垄断地位。公司运营着横跨东西、纵贯南北的天然气管网体系，包括西气东输、陕京线、中亚管道、中俄东线等战略大动脉，管道总里程超过6万公里，占全国天然气管道的半壁江山。 中国陆地天然气资源丰富，一方气综合成本在 4 到 7 毛，加上其他成本后在终端售价两块多。而进口气成本一方大约 2 块。往往高毛利才能以量补价，所以公司承诺通过提高自产气的产量和比例来对冲低油价。 在进口端，中石油是中亚管道气的独家进口商，中俄东线的唯一买家，同时通过江苏如东、河北唐山、深圳大鹏等LNG接收站参与国际现货市场。这种上游资源垄断、中游管网主导、下游市场深耕的全产业链优势，使其在天然气价格市场化改革中拥有强大的定价权和议价能力。即便在国家管网公司成立后，中石油依然通过资源掌控和销售网络保持着对国内天然气市场的实质性控制力，是保障国家能源安全的压舱石和天然气市场的定海神针。 随着欧洲市场的实质性关闭，俄罗斯天然气出口从卖方市场急转为买方市场，中国作为唯一能够大规模消纳俄气的经济体，获得了前所未有的谈判筹码。据业内消息，经过多轮艰苦谈判，中方最终锁定了极具竞争力的长协价格，这个价格甚至低于俄罗斯供应欧洲的历史均价。 西伯利亚力量2号管道将成为这一战略博弈的最大成果。这条设计年输气能力500亿立方米的能源大动脉，将从俄罗斯西西伯利亚气田经蒙古直抵中国腹地，使俄罗斯对华供气总量接近千亿立方米大关。对中石油而言，这不仅仅是增加了低成本气源，更是获得了一张独家的战略资源牌。在国内天然气需求年增长率保持8-10%的背景下，这些具有成本优势的俄气资源将直接转化为真金白银——保守估计，仅西伯利亚2号一条管线就能为中石油贡献数百亿的年度经营利润增量。 在大多数人都忽视的炼化板块，优秀的管理层非常加分。 戴厚良接任董事长后，中石油炼化板块迎来了脱胎换骨的变革。这位中国工程院院士、从中石化走出的炼化专家，带来的不仅是深厚的技术功底，更是战略思维的根本性转变。在他的主导下，中石油彻底摒弃了过去重上游轻下游的传统思路，将炼化业务提升到与油气勘探同等重要的战略高度。 炼化板块的蜕变首先体现在产能结构的优化升级。中石油一方面关停并转大庆石化、抚顺石化等老旧装置，淘汰落后产能超过2000万吨；另一方面全力推进世界级炼化一体化基地建设。广东石化2000万吨/年炼化一体化项目2023年全面投产，成为中石油单体规模最大、技术最先进的炼化基地；云南石化1300万吨/年炼油项目填补了西南地区大型炼厂空白；华北石化千万吨升级改造完成，塔里木60万吨乙烷制乙烯装置投产，吉林石化80万吨乙烯改造项目启动。这些新产能的共同特点是炼化一体化率超过50%，化工品收率达到40%以上，远高于老装置20%的平均水平。 财务数据的对比更能说明问题。2024年中石油炼化板块扭亏为盈，实现经营利润超过200亿元，而同期中石化炼化板块却陷入亏损。这种逆转令业界震惊——中石化作为传统炼化霸主，炼油能力2.9亿吨远超中石油的2.1亿吨，但在盈利能力上却被反超。究其原因，中石油的新建产能装置先进、产品结构优化、一体化程度高，单位加工成本比中石化低15-20%；而中石化受困于老旧装置包袱重、历史遗留问题多，在行业下行期暴露出结构性劣势。 更重要的是产品结构的高端化转型。中石油正在从传统的汽柴煤向高附加值的新材料领域进军——医用聚烯烃、碳纤维前驱体、可降解塑料等高端产品陆续实现突破，化工产品商品率从60%提升至75%以上。戴厚良为中石油炼化制定的十四五目标极具雄心：炼油能力优化至2.5亿吨，乙烯产能突破1500万吨，高端化工新材料占比达到30%以上。 油头+气头+自给原料带来的成本与稳定性优势，化工景气回升时弹性与韧性兼具，炼化这一块应该按成长股估值。 在新能源转型的浪潮中，中石油展现出了传统能源巨头少有的前瞻性和执行力。中石油已经将新能源业务提升到集团战略高度，成立了新能源新材料事业部，明确提出2035年新能源产值占比达到15%的转型目标。 风光发电领域，中石油充分利用油气田闲置土地资源，在新疆、青海、内蒙古等地布局了超过500万千瓦的风光发电项目，其中玉门20万千瓦光伏、吉林100万千瓦风电等项目已经并网发电。更具想象力的是CCUS业务，即碳捕集利用与封存技术，中石油依托油气田地质优势，在新疆、吉林、大庆等地推进百万吨级CCUS示范项目，不仅能够提高原油采收率10%到15%，还能获得碳交易收益，一举两得。地热能开发同样大有可为，利用废弃油井改造的地热项目已在华北、东北多地试点，为周边社区提供清洁供暖。 加油站网络在转型升级。作为全国最大的成品油零售商，中石油运营着2.3万座加油站，占据市场份额的35%以上。这些加油站正在从单一的油品销售终端向综合能源服务站转型。目前已有超过3000座加油站配备了充电桩，500座站点试点加氢设施，形成了油气电氢一体化的能源补给网络。非油业务更是爆发式增长，便利店销售额年增长30%以上，汽服、保险、餐饮等增值服务不断丰富。 中石油的人力成本结构正在迎来历史性的自然减员窗口。根据 2024 年 ESG 报告，近半员工临近退休。根据2024年财务报表，中石油员工薪酬费用总额为1792.6亿元，在册员工37.08万人，据此测算人均年成本约48.3万元。值得注意的是，公司还有市场化用工约22万人以及离退休人员37.4万人，若将市场化用工纳入计算，综合人均成本约为30.4万元。 考虑到延迟退休和招聘，随着员工年龄结构的自然演进和用工模式的持续优化，人力成本有望实现结构性下降，长期来看是个可观的数字。 本文是对前文的补充，核心逻辑是买在油价底部优秀管理层管理的低估值高股息有成长的天然气送中国最大产能的石油+焕然一新的世界第二大炼化+进口折扣俄油俄气加成+新能源+转型中的加油站网络等。 有人说这个破净股现在已经充分定价了，但我看着银行大额存单的利息才一个多点，我觉得还远远不够。 本话题在雪球有59条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
这背后必然有基本面不及预期的原因。 本文基于其今年经营形势，预测三季报表现，展望全年业绩。 【营收】 比亚迪业务分为汽车、手机两个部分，其中汽车又进一步细分为整车、零部件（外供）2项业务。 1、汽车-整车 2025年三季度，比亚迪整车销售112.3万辆，其中国内89万辆，国外23.3万辆。 2025上半年，比亚迪国内销售单价约10.3万元/辆（2024年11.2万/辆），国外销售单价约17.9万元/辆（2024年23.9万元/辆）。 国内外单价继续呈下降趋势，尤其是国外降幅明显。国外单价下降主因是产品降价，而非国外市场结构、产品结构、大客车因素。 假设2025年三季度国内外销售单价与上半年持平，则三季度汽车整车营收为89×10.3＋23.3×17.9＝1338亿元。 2、汽车-零部件 2025年上半年国内电车产量697万辆，三季度产量427万辆。 比亚迪2025年上半年汽车零部件营收约为454亿元，则推算三季度汽车零部件营收为427/697×454=278亿元。 3、手机业务 2025年三季度国内手机出货量环比上半年微降，比亚迪2025年上半年手机营收为687亿元，假设比亚迪三季度手机营收为上半年的一半，即为344亿元。 4、三季度营收合计 根据上述预测，比亚迪三季度营收为1338+278+344=1960亿元，截至三季度同比增长13%，单独三季度环比下降2.5%。 比亚迪近期营收、整车销售情况（单位：亿元、万辆、万元/辆） 注：红色为推测数据，国外汽车零部件近似取0。 【成本与毛利率】 2025年上半年比亚迪整体毛利率为18%（2024年为19.4%），尤其是2025年二季度毛利率下滑至历史新低——16.3%。 这尚且是在国外销量占比由2024年的9.8%提升至21.6%的情况下取得的，可见比亚迪面临的竞争之激烈。 无论是国外业务，还是国内业务，无论是汽车业务，还是手机业务，毛利率都在下降。 比亚迪近期毛利率情况 汽车业务毛利率下降原因就是——国内外整车销售单价下降，尤其是国外降幅明显。 而与成本抬升基本没关系，因为职工工资、原材料、折旧摊销增速与营收增速相当。 前文假设三季度销售单价与上半年相同，加之上半年成本增速与营收增速很接近，则推算三季度成本率与上半年相同，成本为1607亿元。 【费用等】 2025年上半年与2024年相比，比亚迪各项费用率（费用/营收）波动较小，研发与销售费用率上半年有所提升。 2025年三季度各项费用预测如下： 1、研发费用 2025年上半年比亚迪研发费用率提升至8%，按照比亚迪汽车微博发布的海报（以下简称“海报”），今年研发投入目标约为750亿元，营收目标约8500亿元。 考虑到三季度业绩不理想、全年营收目标完成难度大，研发投入目标降至720亿元。 上半年，比亚迪能加大研发投入，得益于2025年一季度良好的毛利率，不至于导致净利润太难看，但中报利润数据仍出乎意外。 二季度毛利率开始下滑，而比亚迪历来下半年研发投入金额远高于上半年，为减少对利润的影响，大概率会继续提升资本化率。 三季度研发费用率取7.7%，研发费用为1960×7.7%=151亿元。 2、管理费用 假设三季度费用率与二季度相同，则三季度管理费用为53.4亿元。 3、销售费用 首先将上半年销售费用扣减“666大红包”支出的9亿元，再按照二季度费用率推算，则三季度销售费用为60.8亿元。 4、财务费用 影响较大的为供应商账期缩短至60天所增加的利息支出。 2025年中报显示，比亚迪应付账款约为3920亿元，2024年账期约为232天，应付周转率为365/232=1.57次。今年账期缩短至60天，假设直接现款而不是商票，则账期缩短约172天。 比亚迪发债利率取1.5%，则一年多支付利息费用3920*172/365*1.5%*1.57=44亿元。一个季度则约为11亿元。 参照上半年财务费用率，增加11亿元财务费用影响，推测三季度财务费用为-2.4亿元。 5、营业税金 三季度取上半年与营收比例关系，为31.6亿元。 6、其他收益 主要为政府补贴，按照二季度与营收比例关系，推算三季度为32.4亿元。 【利润】 营收为1960亿元，成本为1607亿元，各项费用、营业税金、其他收益合计为263亿元，营业利润为1960-1607-263=90亿元。 营业外损益取1亿元，所得税率、归母比例与上半年相同，则三季度净利润为78亿元（截至三季度同比-9%，单独三季度环比+18%），归母净利润为75亿元。 【目标达成可能性】 海报显示全年经营目标：营收约8500亿元，归母净利润约540亿元，国外销售乘用车及皮卡销量约40万辆（8~12月）。 鉴于三季度较差劲的表现，实现以上目标，尤其是归母净利润难度大。 若要达成全年8500亿营收，按照上半年售价，四季度销量需达到163万辆，月均54万辆，对应全年销量490万辆。 国外销售年底促销弹性不大，假设四季度按计划完成海报国外销售目标，则四季度国外销售24.8万辆，国内则需达到138万辆，月均46万辆，难度较大。 全年归母净利润540亿元的目标则更难完成。若要完成，则下半年归母净利润需达到380亿元，按照本次三季度归母净利润75亿元的预测，四季度归母净利润需达到305亿元。 回顾比亚迪2023年、2024年四季度表现，虽然四季度营收占比高、费用控制好，但2025年四季度归母净利润要达到300亿元，难度非常大。 估计全年营收会在8000亿~8500亿元之间。 比如营收达到8300亿，则四季度国内月均42万辆，国外月均8.3万辆，是有可能实现的。 下半年以来，看到了比亚迪在营销及产品打造上转变，尤其是方程豹品牌表现可圈可点。 9月销量虽然同比下降，但已连续两个月环比提升，而且连续几个月上险量大于销售量，经销商持续去库存，轻装上阵、冲刺四季度。 10月1日~6日，比亚迪狂揽订单23.6万辆，远超去年国庆节表现。 【结语】 截至目前，比亚迪 2025 年表现是不及预期的，既有汽车行业竞争加剧的外部因素，也有自身战略失误的内部问题。 年初推出 “智驾平权” “兆瓦闪充” ，因体验问题未获消费者认可，叠加舆论环境变化与国内反内卷整治，进一步加剧压力。 但当前已能看到转变，国庆订单爆发，四季度业绩值得期待，不过对三季度财报表现、全年净利润预期需适当下调。 展望未来，固态电池、具身智能等技术布局，叠加A 股最高、国内第三的研发投入，支撑比亚迪长期价值，万亿市值远非天花板。 短期来看，财报表现或仍承压，但长期成长潜力无需过度担忧。 $比亚迪股份(01211)$ $比亚迪(SZ002594)$ 本话题在雪球有78条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
有时候我在想：如果股票市场没有每天的波动，没有那些闪烁不定的价格，而是像PE投资一样约定一个退出机制，你还会买吗？ 假设你买下一家公司，五年、十年都不能卖出，只能靠它自己赚钱、分红、再投入。你会选谁？ 我想，这才是价值投资真正的出发点。 当你用实业眼光去看股市，你会发现很多所谓的“股市常识”其实是不对的。 一 在股市里，大多数人都在等一个价格信号，而不是在理解一门生意。 但实业家的思维不一样。 他关心的是毛利率、现金流、定价权——这些是血肉；股价的起伏只是皮毛。 我身边真懂生意的人，看上市公司就像看厂房、看产线。他们不会被K线的起伏煽动，也不会被新闻的浪花迷眼。 他们想的是——“这家公司赚的钱，赚得轻松吗？赚得稳定吗？这活儿，值得干吗？” 所谓“轻松的钱”，不是不用努力，而是结构健康——产品有定价权，渠道可复制，客户粘性强。这样的企业，即使遇上逆风，也不会轻易翻船。 反过来，靠重资产、低毛利、强周期维持规模的公司，看似忙得热火朝天，其实只是在用杠杆换喘息。风向一变，现金流先塌，大绿棒也就随之而来。 二 我们经常看到上市公司的报告中会说“业务多元化”，并把这当成一种业绩来讲。 但我一直对“多元化”这个词保持警惕。 很多人听到这词，眼睛里闪出一种虚假的安全感——好像摊得越开越稳。其实恰恰相反。 真正健康的多元化，是在主业的骨架上长出的新枝——上下游整合、技术延伸、品牌延展。 而“伪多元化”，往往是资本的冲动：做实业的去买游戏公司、卖消费品的去蹭AI。短期业绩更好看，股价也可能被情绪抬起，但那是击鼓传花。 并购价太高、协同太假、文化不合——这些坑，十有八九被隐藏在漂亮的财报背后。 你问我怎么办？很简单：看到远程跨界并购的公告，先拉黑。不要怕错过，首先要确保不被割。 三 很多人觉得，大公司缺乏成长性。 我并不这么看，相信大多数有实业经验的人也不会这么看。 因为我们太知道“行业龙头”这几个字的含金量了，哪个做生意的不想做大做强，做到行业第一，然后用规模优势为所欲为。 但在A股，这个问题却常被误解，因为A股有炒小盘股微盘股的传统。 小公司确实灵活，但它们也脆弱。 财报上那点增速，很多时候只是基数小、周期短的幻觉。真正能把利润牢牢握在手里的，还是龙头。它们有资源、有渠道、有客户粘性。 所谓弯道超车，听上去很刺激，实际上弯道翻车的概率远远高于超车。 记住：在资本市场，“证明过自己”比“可能会变好”更有含金量。 四 现在全世界面临着重要的产业升级，一些A股公司因为有可能拿到人形机器人的大订单而被市场爆炒。 其实，A股的问题不在故事太少，而在可持续的利润太少。 我们擅长制造，却没能力定价。太多公司在产业链的打工端，利润被压得无比单薄。 有些全球化的好公司，干脆不在A股上市；有些上市的，则还停留在“代工逻辑”的泥沼。 做过实业的人，都知道这意味着什么。所谓代工，你这一单做得再好，下一单的生意也不一定给你做，稳定性远不如你的客户——它们可以用品牌和IP可以长时间释放红利。 相比之下，美股那些巨头靠的是全球销售与品牌力。 他们卖的不仅是产品，也是标准。 正如苹果不只卖手机，它卖的是一种生活方式。它之所以有这种定义权，不光是营销的功力，是几十年积攒下来的产品力，也是西大在全球产业链的支配地位的具体表现。 而我们很多企业，没有定义权，还停留在被人点菜的阶段。 五 很多人崇信分散投资，言必称“不能把鸡蛋放在一个篮子里”。 这一点，我又不同意。 其逻辑和我反对企业盲目地“多元化”如出一辙。 投资的方法论，我越来越倾向于“少而精”，具体来讲，持仓通常不超过五只。 理由很简单——摊子收缩得足够小，你才有精力去“微操”。 什么叫微操？就如我喜欢去门店看货架，去小红书搜口碑，看海外留学生在用什么品牌。消费行业的信息最透明，个人就能做基本面研究。 我更信任自己的脚步，而不是别人递过来的研报。 当股价不走预期，先问自己：企业的经营是否还在正轨？逻辑是否自证？ 如果不是，认错、换股，干脆利落。 这才是二级市场充沛的流动性的正确使用方式。 市场不是考你对错，而是看你纠错的速度。 六 很多人会对那些喜欢做“市值管理”、喜欢跟投资者互动、频频对股票市场释放积极信号的公司有好感。 我没有这种好感。 因为如果把时间线拉长，好公司总是安静的。 它们不张扬，不蹭热点。 毛利稳、现金流真、扩张节制、品牌清晰——这些词看似平淡，却是复利的土壤。 相反，那些年年换赛道、天天发公告的企业，多半在掩盖什么。 我见过太多老板，上市之后就如同“上岸”般如释重负了，因为A股是一台很好用的提款机。 七 有时候我会在夜里想： 假如有一天市场彻底安静，没有K线、没有成交量、没有闪烁的数字，只剩下那一堆企业在那儿默默做生意——你还会选谁？ 你选谁，其实也暴露了你是什么样的人。 投资，不只是看企业，更是照见自己。 能忍耐、能等、能认错、能理解结构之美的人，最终赢的不是波段，而是时间。 投资的意义，从来不是找热闹，而是学会在安静中辨别什么是真实。 当你开始用实业家的眼光看市场，你就不再追逐“下一个苹果”，而是安静地寻找那些已经在默默发光的企业。 牛市、熊市、情绪起落，都只是插曲。 而真正的主旋律，是那些能轻松赚钱、持续赚钱、愿意长期做下去的公司。 本话题在雪球有26条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
基金需要事实充分才能买入，因为赔钱会有责任承担的问题。普通投资者不需要考虑这个因素。我们只需要区分事情发生的大小概率即可，不必为未发生的事情过度担忧。你只打算持有三个月，却在那担忧企业的未来。 一眼低估，股价腰斩，未来上涨是大概率。白酒没有未来是小概率。白酒成为红利股本身也是小概率，优秀的生意都是天然低股息率。投资就是做大概率的事情。所有的事情都很完美，那么股价肯定不完美。 你常吃的汉堡打折了，你肯定是开心的，因为你净买家身份，道理到了股票上依旧如此。让自己成为净买家，而不是股价大跌后，只能眼望心想金无力，下跌攒优质企业股权。另外，下跌过程也可以通过T+0赚钱的，高抛低吸日内小量化。 投资观点一定要旗帜鲜明，大胆预测，不怕说错大胆说，小心求证，根据事实修正观点，扮神才需要云里雾里，正反说两头堵。我不需要准确知道行业拐点，白酒纳入历史经典产业，煤炭严格按照核增生产，都验证了一点，有人比我更关心、更着急，这就够了。看人要看心，听话要听音。 不被人嫉是庸才，不被人踩是差企。能被人天天拿出来当典型，本身就是实力的一部分，不管是正面的，还是反面的。诋毁也是一种仰望的意思。流量是会反噬的，现在股价低迷时踩的多欢实，未来股价大涨时耳光多响亮。价值投资之所以长期有效，是因为短期无效，优秀企业之所以复利惊人，是因为多数人认知不到它的优秀。 本话题在雪球有32条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
（3）遭遇挑战 牧原在2023年春节后全面推行优化防疫流程政策后，在2023年的二、三季度生产成绩取得了巨大的进步，但是在四季度迎来了疫情的巨大挑战，生产成本明显提升。出现这一问题的主要原因有： ①华中华北区域疫情严重：由于非洲猪瘟重组毒株的出现、养殖密度提升、异常气候、防疫强度下降、霉变玉米等因素的总和影响，2023年四季度华中华北一带出现十分严重的疫情。牧原损失虽然显著小于同区域的其他养殖主体，但区域疫情的爆发还是给牧原防疫带来很大困难。 ②过度依赖检测：牧原的疫病防控体系过度依赖和相信检测，未留足防疫冗余。传统试剂对自然野毒和弱毒比较敏感，但是对重组变异毒株敏感性不足，导致疫情前期未能及时检出重组毒株，影响防疫效果。尤其是牧原的物资集中消毒、集中配送虽然提升了效率，但是在变异毒株未能被有效检出时，集中配送仓库反而成为病毒扩散的中心。 ③防疫松懈：由于2023年的二、三季度成本下降较快，公司内部产生了一定的松懈心理，部分子公司对优化后的防疫流程执行不严格不到位，造成了防疫效果的下降。 （4）升级完善 2024年以来，牧原一方面对2023年四季度疫病防控中出现的问题进行针对性改善，另一方面持续推动“天网工程”的建设和疫病净化，防疫体系得到了进一步的升级和完善。 ①提升员工疫病防控水平：每年在春节后疫情较为稳定时对全部生产管理人员和一线员工进行疫情防控的知识和模拟操作培训，并在冬季疫情高发期到来之前对员工的防控能力进行考核，对考核不合格的员工和管理人员进行脱岗培训和再考核。 ②完善疫病防控体系：设立专职疫病防控监督岗位，监督检查公司全部场区的疾病防控执行情况；对上报疫情信息进行奖励，保证公司能第一时间处置疫情；抽调各场区有丰富防疫经验和熟练处置技能的人员组成防非“特战队”，随时准备接管发病场区；划分不同防疫等级并制定相应的防疫操作规范，根据不同季节疫病发病概率不用和场区周边疫病情况即时调整防疫等级并随之执行相应的防疫规范。 ③天网工程：通过猪舍中的智能化设备采集环境参数和猪群生长以及疾病症状的各类数据；对养殖场周边环境、屠宰场、农贸市场的环境样本检测，跟踪有关部门的疫病监测结果；通过对上述数据进行集中处理，构建牧原自己的疫病大数据体系，建立疾病模型，分析不同疾病的传播路径和防控措施；最终通过对智能化设备对猪群的监测，提前发现疫病，及时处置。 ④疫病净化：疫病净化是控制疫病最彻底的手段，也是牧原对非瘟疫情基本稳定控制后在疫情防控上最重要的方向。2023年优化防疫流程后，育肥场的生产模式重新调整为点对点内循环生产模式，仔猪可以全部来自对应的母猪场；母猪场的后备母猪也可以从对应的育肥场内挑选，杜绝了交叉感染的风险，以这种内循环模式为基础，借助以智能化三防猪舍为核心的生物安全体系，牧原在生产稳定、特定疫病防控稳定的场区开始逐步推进古典猪瘟、蓝耳、伪狂犬等多种疫病的净化。目前牧原对伪狂犬的净化率已经超过99%，古典猪瘟和口蹄疫的净化也稳步推进，对蓝耳的净化也已经逐步开展。通过对特定疫病的净化，不仅可以减少动保开支，而且可以显著提高猪群健康程度，对猪群生产的全程存活率、料肉比、日增重等生产指标也有明显提升，显著提升生产效率。 ⑤2025养猪新思维：随着智能化系统的成熟，牧原2025年春节后开始推行养猪新思维，养殖人员非必要不再进入猪舍，减少人对猪生长的干扰，也间接减少了一些通过人员传播的疫病，提高了防疫效果。 （5）成效显著 疫病的有效防控是稳定生产的基础。 2024年以来，牧原的育肥阶段存活率持续提升，目前已经稳定在93%左右，今年年初受腹泻疫情影响，仔猪存活率有所下降，但并未影响到育肥阶段的存活率，而且仔猪阶段存活率下降对成本影响较小，因此并未对完全成本造成影响， 目前全程存活率已经提升至87%，随着腹泻疫情的影响逐渐消除，年底有望提升至90%左右。存活率的提升带动成本的持续下降，全程存活率每提升1%，平均可以带动成本下降0.1元/公斤。 疫病防控能力的提升还减少了动保消耗，提高了育肥日增重。目前头均动保消耗比2021年之前降低了100多元，育肥日增重从2021年初的720克提升至目前的900克左右，虽然这些成绩的提升并不全部都来自于疫病防控能力的提升，但仍有赖于疫病防控能力提升打下的基础。 此外，疫病防控程序优化也是牧原后续生产管理和组织架构上一系列改革的基础。$牧原股份(SZ002714)$ 本话题在雪球有5条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
01 锂电 9月份国内动力电池装车数据出炉，前三甲分别是宁德时代、比亚迪和中创新航，其中： 宁德装车量32.5GWh，市占率42.8%，较上月增长0.47个百分点； 比亚迪装车量16.0GWh，市占率21.1%，较上月增长0.22个百分点； 中创装车量5.6GWh，市占率7.4%，较上月下降0.68个百分点。 只能说你大哥还是你大哥，而且这周有不少渠道都在说，其他电池厂商产能跟不上，部分新势力都在转用宁德电池。 既然都聊到这里，顺便排摸下新势力车企的电池供应商情况： 1）理想：高度依赖宁德，占比能超过90%，其余会有欣旺达补充。 2）蔚来：宁德是核心供应，占比大概50%-60%，其余比亚迪、中创新航、欣旺达都有份额。 3）小鹏：逐渐形成中创、比亚迪和亿纬的三足鼎立格局。 4）零跑：供应链最为分散，宁德、国轩、正力、蜂巢、欣旺达都有份额，宁德时代占比有1/4左右。 5）赛力斯：由宁德独家供应。 6）小米：现在是宁德与比亚迪“双电池”格局，比例大概是6：4。 整体而言，宁德时代依然是绝对的龙头，比亚迪在其他车企里份额默默提升，中创、国轩、亿纬、欣旺达等更多是二供和三供的角色。 这周锂电环节还有个动态，就是六氟磷酸锂（6F）价格站上8万元/吨，标志着供需紧张已经体现到寡头挺价。 其实其他环节也有类似趋势，我们来看看这周最新的产业链材料价格： 前驱体：本周三元前驱体523是9.36万元/吨，上涨4600元/吨，环比+5.17%；三元前驱体811是10.56万元/吨，上涨3800元/吨，环比+3.73%； 正极：本周三元材料523是13.4万元/吨，上升9600元/吨，环比+7.72%；三元材料811是15.66万元/吨，上升3500元/吨，环比+2.29%；磷酸铁锂(动力型)是3.38万元/吨，环比+0.45%； 负极：本周低硫石油焦4155元/吨，环比持平；油系针状焦生焦5480元/吨，上涨5元/吨，环比+0.09%；煤系针状焦生焦6150元/吨，环比持平； 隔膜：本周湿法涂覆隔膜1.05元/平米，环比+0.96%；湿法基膜0.76元/平米，环比-1.30%；干法基膜0.44元/平米，环比持平； 电解液：本周电解液（三元用）2.26万元/吨，环比持平；电解液（铁锂用）1.85万元/吨，环比持平。 铜箔：本周锂电铜箔加工费1.90万元/吨，环比持平；标箔加工费1.60万元/吨，上涨1000元/吨，环比+6.67%。 数据很多，有兴趣了解锂电产业链的可以仔细阅读，或者就直接记住结论：产业链价格普遍呈现上升趋势，是真的有在慢慢复苏。 02 光伏 光伏依然是“每天一篇小作文”，但有两个重要变化值得关注： 其一是马上要召开重要会议，10月底的反内卷进展就是重要的观察节点，看看“组合拳”是不是有所成效； 其二是三季报业绩，例如硅料龙头协鑫科技已经实现扭亏为盈，一方面是“反内卷”持续推进带来含税售价由二季度的32.9元/kg涨至三季度的42.1元/kg，另一方面是现金成本和全成本持续下降。 其他环节的三季度情况怎么样呢？据我了解可能是：部分硅片企业有望扭亏，一体化组件企业预计减亏，辅材业绩会好于悲观预期。 03 储能 储能板块都在聊AI算力数据中心概念，但站在基本面维度，还是要落实到新增装机量。 根据第三方数据库的不完全统计（储能项目太多，只能统计个大概），9月份国内新型储能新增装机总规模，按功率维度（瞬间能发多大劲）是3.1GW，按容量维度（总共能存多少电）是9.2GWh，分别环比增长8.5%和12.0%。 稍微再拆分下，在应用场景方面，9月电网侧新增并网容量5.8GWh，占比63.6%，电源侧容量2.5GWh，占比27.7%，用户侧容量0.8GWh，占比8.7%。 进一步看前三季度的情况，新增装机分别是31.8GW和85.1GWh，分别同比增长19.3%和28.4%。 现在储能涨得不错，机构态度都很积极，随便举几个逻辑： 1）风光发电量市场化比例会越来越高； 2）电网建设带来储能大开发刚刚开始； 3）民营企业+金融租赁在大幅度上量，收益率不错。 甚至有乐观预期者，给到明年国内70%增速和全球40%增速。不敢说不可能达成，但至少现在情绪有点高昂（一点点调整不算），等降温后咱们详聊哈。 04 工程机械 从周期底部慢慢爬出来并且步入复苏的赛道里，工程机械是基本面最稳之一。 近期有卖方小伙伴去走了圈调研，我请教了下最新观点，也做个分享。 先看内销：1）9月份开工率有53%，是4月份以来首次转正；2）华东和西北地区开工率增长最快，背后是资金到位；3）各类挖机都在增长，甚至连地产相关的机器械都有10%的增速。 再看外销：1）北美挖机需求量从5月负增长到现在正增长20%以上；2）欧洲市场复苏态势明显，本土厂商业绩从下滑到转正；3）主要矿区像非洲、印尼、南美等都有50%以上的增速。 总之而言，9月份挖机内销增速大概是20%，主要是小挖为主，出口销量增速大概是30%，其中大挖出口接近翻倍。 同样地，落实到三季度财报，工程机械企业的营业收入增速估计不会低，到时候可以观察下看看。 05 其他 这周新闻动态真的非常多，还有些就放在这里一起介绍了。 一是存储芯片涨价。 头部厂商为了满足AI需求，将产能大幅转向HBM等高端产品，导致老产品DDR4 16Gb现货一周内录得47%的惊人涨幅，并带动了全产业链价格进入加速上行通道。 二是充电桩“三年倍增”方案。 相关部门发布最新文件，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长。 什么概念呢？根据能源局数据，截至2025年8月底，我国公共充电桩额定总功率达到1.96亿千瓦，就意味着今年剩下3个月和明后两年，要增长接近1亿千瓦，换算成比较熟悉的单位就等于100GW。 以上两条都是好消息，但这两个赛道都已经涨了很多，因此不多展开。 三是风电和核电的增值税退税新政。 简单理解：海风的50%增值税返还续命到2027年底，陆风的50%增值税返还直接没了，核电则是按照在运、在建和新项目分段执行，其中新项目返还取消。 政策有点突然，我的当下理解是：海风业务占比高的，就是提前抢装，超长期看影响不大；陆风业务占比高的，真的有点苦；核电跟踪不深就不说了。 谨慎起见，我下周会和产业专家及上市公司做些确认，看看相关部门是不是有什么新的想法和规划，以及对龙头企业项目和业绩的影响，等有结果了再来和读者们探讨哈。 最后，就是看看这周制造业龙头们的涨跌幅及估值表现。 万绿丛中一点红，只有光伏板块录得了正增长，其他行业是全线回调，整个平均值也跑输了宽基指数。 现在高端制造面对的情况大概是：基本面有在慢慢复苏，但有些赛道的估值早已提前上涨。 从价值投资角度来看，最理性的做法是耐心等待回调到好价格，如果怕跑输指数就索性配点指数，但大方向肯定是越来越好，这是最最重要的底气。 #制造业# #高端制造# #周度回顾# $宁德时代(SZ300750)$ $隆基绿能(SH601012)$ $阳光电源(SZ300274)$ @雪球创作者中心 特别申明：本文内容仅供读者参考，不作为任何投资建议；股市有风险，投资需谨慎。 本话题在雪球有13条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
前言 AI 电源的端到端，分 “配电” 和 “用电” 两部分。之前大家常聊的金盘科技、阳光电源和禾望电气 HVDC，都属于 “配电” 这块，我两个月前已经讲过了。至于麦格米特，它虽然也做一部分 HVDC 配电产品，但核心还是聚焦在服务器电源上。 今天这篇只聊 AI 服务器的 “用电侧”，先把范围说清楚，避免大家混淆。 服务器用电，是一种梯次系统：一次电源、二次电源、三次电源： 可以用 “自来水供水系统” 类比理解： 一次电源 = 城市自来水厂：将江河湖的 “原始水”（外部电能）处理为 “符合市政标准的自来水”（系统级电能），输送到小区； 二次电源 = 小区配电箱：将市政自来水（一次电源电能）分配到每栋楼的水管（模块级电能）； 三次电源 = 家庭水龙头 / 净水器：将楼内水管的水（二次电源电能）处理为 “可直接饮用的水”（芯片级电能），送到水杯（芯片）。 一次电源：从交流配电到高压直驱的架构革命 一次电源作为电网与 IT 设备间的 "第一关"，承担着 AC/DC 转换与高压配电的核心功能，其技术路线正经历从传统 480V 交流向 800V 直流的根本性转变。 技术发展趋势 电压架构跃升：传统 480V 交流方案能效不足 95%，铜损与布线体积问题突出，已无法适配 1MW 级机柜需求。800V 高压直流（HVDC）方案通过将电流降低 15 倍，大幅减少铜损与布线成本，效率提升至 93-98%。 功率密度突破：单机功率从早期 5.5kW 跃升至 22kW，第三代产品采用 Vienna PFC 整流器与 1200V SiC MOSFET，实现峰值效率 > 98%、功率密度 120W/in³ 的性能飞跃。 器件材料迭代：650V GaN 与 750V SiC 二极管的组合成为 8kW 以下方案标配，10kW 以上则全面采用 1200V SiC MOSFET，开关损耗降低 55%，为高频化设计奠定基础。 二、三次电源 二、三次电源跟是否HVDC没关系，只随GPU的功率而变。 GPU 的功率基本是每代翻倍，从 H100 的 700W，到 B200 的 1300W，再到 R200 的 2500W，一路往上走。 这直接让服务器里的二、三次电源设计遇到了大难题。大家都懂一个公式：损耗 = 电流 ²× 电阻（I²×R）。要是电流涨到原来的 10 倍，损耗就会变成 100 倍，这问题怎么解？ 把二、三次电源往 “用电的核心” 挪 —— 也就是直接靠近 GPU 和 CPU。 最新的思路，直接把电源放到GPU的下方，极大缩短走线距离（等于减小走线电阻）。 Delta叫VPD垂直供电架构（Vertical Power Distribution），MPS叫“Z-Axis Power Delivery”，菊花叫PSiP。其实，本质都一样，就用PCB堆叠、PCB埋感、埋阻、埋容的方式来做，可以理解为电源的3D先进封装 —— 将二、三次电源做成一颗类似LGA封装芯片，集成度很高，面积很小、很薄。 核心的底层技术是：GaN 功率器件，嵌埋式PCB，堆叠PCB型3D封装。 投资机遇 客观说，在Delta、维谛、伊顿等海外巨头占据先发优势和主场优势的情况下，AI服务器电源产品类企业，还需要争取，这也是禾望电气和麦格米特的博弈多的原因，对普通投资人有一定难度。但是，产业链上游元器件完全面向A股开放。 所以，我的建议是，与其盯着产品类公司看，还不如多考察上游。 1、GaN，SiC GaN 和 SiC 的重要性，英伟达已经反复强调过，我就不展开了。 能投的标的里，英诺赛科是一个，还有在纳斯达克上市的纳微科技 —— 大家只能先看着 “流口水” 。 GaN、SiC的上游材料，碳化硅晶圆厂，天岳先进也可以考察，反正他现场到处都能蹭到：电源、新能源车、AR眼镜、SiC封装…。 2、内埋器件PCB 我总结过一个 “闷氏PCB 恒等式”：服务器 PCB : 电源 PCB ＝ 10:1。 现在服务器 PCB 在往 70 层、120 层，甚至 8 阶、24 层 HDI 方向升级，电源 PCB 也会跟着往多层、HDI 走。更关键的是，它会 “吃掉” 大部分电感、电阻、电容，把这些器件埋进 PCB 里，形成边际增量；到了一次电源环节，甚至能替代变压器，做成 PCB 叠层变压器。 虽然电源 PCB 的技术升级晚了一点，但我坚信 10:1 的恒等式成立。按这个逻辑看：胜宏科技 200 亿市值时，威尔高 20 亿是合理的；胜宏科技涨到 2000 亿，威尔高也该到 200 亿。另外，中富电路的内埋器件 PCB 走得更靠前，已经进入北美大厂，估值理当更贵。 重点关注威尔高、中富电路，同时可以考察博敏电子、深南电路。 3、高频无源器件 高端磁性材料。GaN/SiC高频特性，高端磁性材料（变压器和电感的原材料）成为刚需，成为电源质量的决定因素之一。铂科新材、横店东磁当人不让的龙头 。 钽电容、固态电容。虽然二、三次电源的电容，大部分会被PCB收编，但一次电源会产生很多高端电容的需求。建议考察顺络电子、江海股份等。 再明确下，金盘科技、麦格米特、禾望电气这几家，我 8 月份已经率先解读过，当时就是看好它们的逻辑。随着研究越深入，我现在觉得上游的机会，没法说一定比其他环节大，但确定性确实能多那么一丢丢。所以我特意补充了不少产业链上游的解读。 最后提醒老粉们，大家都知道我 “闷得而蜜” 的特点 —— 讲哪个板块，哪个板块往往就蹭蹭跌个不停，妥妥的 “反向指标”。这次估计也不例外，大家反着看就行。 $麦格米特(SZ002851)$ $威尔高(SZ301251)$ $横店东磁(SZ002056)$ 免责声明＋特别提醒：以上点评到的代码，仅仅是一种举例，没有任何价值判断，不构成任何买卖建议。市场瞬息万变，个股走势受多重因素影响，大家务必结合自身风险承受能力独立判断，投资决策请自己做主。赚钱了不用谢我，亏了也别来骂我，毕竟真金白银的操作权在你手里。投资有风险，入市需谨慎。 本话题在雪球有57条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
这跟特朗普的表态有关。市场似乎突然又不关心美国地区性银行的风险了。 这就是资本市场，翻脸比翻书还快。 当下，中美博弈已经从相持阶段进入了反击阶段。 不少人认为只要美国取消关税，东大就会解除稀土管制。 我认为，稀土这张牌一旦打出来，要交换的不会仅仅只是关税。 而且，即便美国加征关税，谁说受伤的一定是我们呢？谁更怕脱钩呢？ 股市对当下的中美博弈会做出什么反应呢？ 一、特朗普语无伦次 最近这段时间，特朗普已经语无伦次了。 在东大打出稀土一系列组合拳后，特朗普很愤怒，扬言要加征100%关税。 可没过两天就反水了。 16日，特朗普在新闻发布会上宣布：我们现在正在进行一场贸易战。 这是啥意思？难道之前的7年不是贸易战？ 由于实在是没牌可打了，特朗普居然还说出：如果东大不买美国的大豆，美国就不买中国的地沟油。 说这话也得过过脑子吧，就美国每年买那点地沟油，有威慑力吗？ 贝森特也很有趣，拿在美的中国留学生进行威胁。 拜托，美国长期在服务贸易上顺差，难道他们连这点顺差也要自己掐掉？这是搬起石头砸自己的脚吗？ 15日，贝森特还说：美国不想脱钩。 并指出：中国全面管制稀土出口等同于对抗全世界。如果中国想成为世界上最不可靠的合作伙伴，那么世界就不得不脱钩。 这就更搞笑了，似乎一直在宣称脱钩的是美国自己吧。 但他们就是光说不做。 现在觉得我们要脱钩了，反而慌得一批了。 当然，资本市场总是反应情绪，会按着脱钩来交易，波动就加剧了。 事实上，脱钩的可能性极低！ 周六，双方已经通话并同意尽快举行新一轮谈判。出牌是为了谈判。 我相信在进入反击阶段后，东大能拿到更多的好处。而再也不是完全被美国牵着鼻子走了。 如果美国非要升级冲突，东大还会打出更大的王牌，比如，直接把生物医药的中间体给断供了。 那么美国人药都吃不上了，你看会不会乱。 只不过这不符合人道主义，所以不到万不得已，不会轻易使用。 东大在行事上一直很克制，只要美国不过分，都是尽量无视。 但一旦惹毛了，可不是特朗普那种只会打嘴炮，光说不练！出手就一定要把对方打疼。 二、A股会如何表现？ 今天我们先不分析A股的短期波动。 我更想跟大家讲讲长期趋势。 东大是世界上非常独特的经济体。 由于我们是社会主义体制，并且不会因为党争和选举只顾眼前利益。 所以我们做的都是5年计划，甚至是10年计划。 比如，为啥这次能在稀土上轻松拿捏美国？ 因为在稀土这张牌上，我们十几年前就开始筹备了。 老美一直都想刺破我们的楼市泡沫，我们在2016年之后就开始防范金融领域的风险。使得房地产软着陆。 更是在制造业上卷出了中国优势，成为全球制造业中心，那么无论谁发动挑衅，都得掂量掂量。 在科技创新和产业升级上也是坚定不移的在执行。很多产业都已经或者正在升级中。 这都凸显了我们的长期主义。 同理，从去年开始，管理层也开始对股市进行了史无前例的改革，制定了长远的规划。 可能很多人都不以为然，认为A股顽疾这么多年了，不可能改变。怎么可能有慢牛长牛？ 我觉得看问题不能这么短视。 正如十几年前，咱们国家开始再各个关键领域进行布局，有几个人认可了？有几个人意识到了？ 甚至就在今年4月，特朗普开打贸易战的时候，居然还有不少人抱着投降论，认为应该对美国妥协。 他们完全没有看到国家的实力已经今非昔比了。后知后觉的人还真不是少数。 同样的道理，当国家开始着手改革股市时，前期能看到的效果肯定不会很明显。 但要相信，改变正在悄然发生。 等大家都明显感觉到改变时，你可要当心了，股市都不知道涨到什么地方去了。 跟着一个用长期思维的国家，也一定要有长期思维才行。 当然，如果短期内，市场被投机者玩疯了，我们该做的应对还是要做的。 三、不要有过高的预期 伤害人的往往不是事件本身，而是我们的预期。 对于同一件事，不同的人都会有不同的反应。 比如，面临失业时，大部分人会焦虑，会谩骂社会。 但也有少部分人会认为这是一次个人转型的机会。 面对股市波动也同样如此。 如果你总是期望股市不停的涨，那么只要有一点回撤，你就会不开心。 如果你预期一年赚翻倍，那么你进股市注定就会很痛苦。 今年股市各指数都有不错的涨幅了，甚至是超出大多数人预期的涨幅了，如果还继续涨，未必是件好事。 当然，我经常都说，上涨不代表你能赚钱，所以今年没赚到钱的人也是大有人在。 为啥没赚到钱呢？也跟预期有关。 正是因为想赚更多的超额，所以相信自己有择时的能力！ 结果，一顿操作猛如虎，原来是个二百五。 今年上证指数大概率会落在3700点到4000点之间收关。 我相信突破4000点也是迟早的事，但凡是过犹不及。 咱们应该保持足够的耐心。 即便是牛市，中期调整往往也是横盘好几个月甚至一年以上。 要先预期到坏的过程，才能扛到黎明到来的时刻。 这就跟看待中美博弈一样，投降论要不得，速胜论也要不得！ 要像国家那样，用长期思维规划好我们的投资。 投资是一辈子的事，不要那么短视。 短期内，市场很可能会持续调整。 我们更应该思考的是，如何建仓或者加仓。 操作一定要有体系，要沉得住气！不要被波动扰乱计划。 打赏自愿，1分钱都是默默的支持，哈哈！ 本话题在雪球有8条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
今天，二马想聊一下铜，既聊机会，也谈风险。 关于机会，我简单提一下，因为但凡聊到铜的文章，基本上聊的都是机会。 一、铜的机会 1、供给受限 过去10年，很少有大的铜矿发现，2015年后，矿产铜行业的资本开支下滑； 2、需求增加 能源转型带来的铜需求，诸如风电、光伏、新能源汽车普及带来的用铜增加； 能源转型对于电网要求提升，特别风、光作为不稳定能源需要电网升级，AI 发展除了自身用铜增加外，还增加了电力需求。电网改造增加了用铜需求。中国用铜占全球约一半，而电网用铜占中国用铜的接近40%。这两年中国电网投资加速，2023年中国电网投资5277亿，同比增加5.4%，2024年投资金额为6083亿，同比增加15.3%，预计2025年电网投资金额超8250亿，增速超35%。 另外，欧美电网老化，及全球其他国家重新工业化，带来的电网升级需求； 二、铜的风险 1、需求： A、中国房地产调整带来的用铜需求下降； B、中国电网升级可能到了后半程，未来用铜需求有可能下降； C、美国经济衰退带来的用铜需求下降 2024年全球精炼铜需求2700万吨，美国需求160万吨，占比约6%。但是美国的真实用铜需求并不是6%。这6%是美国的直接用铜需求。美国是全球最大的消费市场，他的间接用铜需求占比有可能是全球第一。例如，中国制造的空调卖到美国，直接用铜需求算到了中国，但是最终需求是美国的。因此，如果美国经济衰退，将对全球铜需求带来重大影响。 那么美国经济有可能衰退吗？有可能。关税及贸易冲突愈演愈烈，潘多拉的魔盒已经打开。 2、供给 前面我们提到了全球最近10年基本上没有大的铜矿发现。但是中国铜企这5年明显扩产。而且虽然没有新发现大的铜矿，但是老铜矿持续在增储。 2025年开始，全球其他国家铜矿公司也明显加大了资本开支。 以上从定性及定量角度分析了铜的机会与风险。我们最后看一组更直接的数据。 2024年，全球精铜供给过剩30万吨（紫金矿业2024年年报）；2025年初，国际铜研究小组的预测是，今年铜供给过剩29.8万吨。有意思吧，前面分析了那么多用铜需求及供给困难，最后铜还是供大于求。 不过是因为今年有三次大的矿难，影响了几十万铜的供给。才导致了后来的供给不足，铜价上涨。 短期内（2025-2026年）因为矿难影响的存在，铜的供需会处于紧平衡状态，2027年后，就真不好说了。今年很多人在铜股上赚钱了，但是不要上头。保持警惕。 本话题在雪球有23条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
说实话，以前总觉得阅文是个好公司，但商业路径太绕。影视周期长、爆款难复制，手里IP虽多，守着金山银山但是离钱总差一口气。 这次大会我最直接的感受是，阅文的“好故事”终于有变成“好生意”那味儿了。 核心几件事：短剧漫剧、潮玩衍生、AI赋能。 短剧漫剧，IP可视化“飞轮”加速运转 先说短剧。 “脑子帮我拿一下”、“土狗爱看”、“科兴三针”，自己脑补表情包吧，基本是表面抗拒“土味快消品”，实际上一个人偷摸看，人性给你拿捏的死死的，结果基本是两个出路：一个是入坑短剧、一个是到处搜资源。 这玩意从商业逻辑看，两条路无论用户怎么走，都绕不开阅文。 第一类入坑短剧的，直接给公司带来收益。今年阅文短剧这块数据非常惊人，爆款率超过六成，有的爆款7天流水破五千万。短剧付费期过后上免费短剧平台，又能拿到平台给的收益分成。 另外一类资源党，给自己降降温，视频看不了找找原著文字版也行吧，这最后大概率会回到阅文大本营，结果就是原著订阅量也跟着涨。 无论怎么个路径，作者收入都是直接跟着增加的，非常良性，属于典型的书影联动玩法，现在延伸到短剧界。 下午我专门去短剧专场论坛学习了一下，竟然有种自我诊断的感觉。 现场来了很多作者，这个也是阅文在业内首家跑通的模式，网文作者向短剧编剧跨界，像公子衍、百香蜜、洛日、微扬、横扫天涯这样的作家，基本都属于“双栖”发展，爆款也不少。这个逻辑其实比较顺的，而且对读者和粉丝来说，还能解决原著和编剧之间矛盾，二合一了。 再看漫剧。 应该算是阅文接下来重点发力的方向，这次创作大会也给了不少扶植政策出来。 阅文漫剧业务探索时间不长。截至目前，播放破千万的作品30部，《大明贤婿》《刷爆无敌模拟系统》这类等头部的播放量破亿，不少也都上平台日榜周榜。 以前我以为这玩意就是“动画预算不够的替代品”，一眼AI，但阅文漫剧刷新了我的认知，漫剧现在在AI助力下信达雅没问题，甚至有的效果超出预期。 具体AI工具“漫剧助手”能自动拆剧本、配分镜、出角色设计，大势所趋比较好理解。包括最近Sora2出来，我也玩了一玩，感觉不单纯是之前模型和工具性质，有点AI版TikTok意思了，只不过目前趣味性少一些，其实阅文的漫剧助手这东西倒也是有可能单独做个App来搞流量。 其实漫剧这个路子，主要解决的是视觉化的问题，毕竟很多腰部IP，没那么多资源，能以低成本视觉化，“技术+内容”驱动以量取胜，这也是为啥我说，阅文IP视觉化的飞轮为什么在加速运转。 现场演示了蛮多漫剧作品，以前IP要“出圈”主要靠影视剧，现在靠AI提效，把故事压缩成更快、更轻、更高频的内容资产，确实属于降维打击。 阅文是要把短剧领域经验，带到漫剧上来，把短剧当流量发动机，漫剧属于IP孵化器。 潮玩衍生 潮玩这块，我一开始以为阅文玩票性质，包括线下阅文好物门店也不多，结果GMV爆炸，最近这两年港股新消费逻辑确实牛。 上半年阅文IP衍生品的GMV已经达到4.8亿，基本追平去年全年水平（超5亿），而且是实打实的现金牛业务，今年毛估估感觉要去10亿了。之前阅文好物与超级元气工厂联合出品的“Mooroo酱酱”搪胶毛绒产品，一经面世便销售一空。 这次活动也搞到一个盲盒，好运酱临系列。 泡泡玛特卖的是“可爱”，万代卖的是“情怀”，而阅文手里，是成千上万个故事世界，核心还是靠故事支撑的粉丝经济，粘性也会更强。当然了，跟艺术家合作，把设计搞上去也是必要的。 另外这次阅文还搞了个“全球潮玩共创计划”，开放供应链、设计端、销售端，相当于把“IP孵化”变成一种“代工模式”。不重资产、重流量和生态赋能，感觉挺好的，不能说一家把钱都赚走了。 讲真现在蛮排斥限量炒作的打法，属于硬要限量制造饥饿感逻辑，没什么可持续性，坦白讲IP衍生品出爆款，不确定因素有很多，属于来也匆匆、去也匆匆。 阅文开放海量IP，玩共创，属于增加爆款率的逻辑。 国内谷子经济这块年增速在40%，潮玩衍生品属于阅文现金流业务，大幅跑赢行业，今年上半年股价接连新高，感觉跟这个关系很大，属于拉确定性的业务。 AI赋能，把技术用对地方 阅文AI方面主要是三个产品，妙笔通鉴、版权助手、漫剧助手。 妙笔通鉴这个工具有点意思，属于创作辅助类了，能读懂千万字长文，帮作家查伏笔、理剧情。 据说《黜龙》的作者榴弹怕水问AI“书里还有哪些坑没填”，AI一口气列出几十条，这就有点Agent的味道了。在网文世界，一个坑没填，能让你被读者骂十年。 这在我看来，AI懂小说要比写小说更重要，侯晓楠在台上也提了，“工具越普及，原创想象力就越珍贵。”AI从来也不是取代作者，而是帮助提效。 版权助手，这个名字我感觉不太直观。 这个其实主要是服务于下游影视、游戏方等，做IP精准定位和开发的工具。大概思路是这样的，比如哪类IP爆火，下游希望要个同类型，传统索引包括爬虫搜索肯定是不行的，再一个，上千万个网文库，一部小说几十万、上百万字，短时间要把内容吃透也不现实。 版权助手不仅能匹配最合适的作品，还能生成世界观设定集和人物关系图，效率远超人工编辑，相当于直接把内容产业的成本结构改了。 漫剧助手就不多说了，功能上比较好理。 这个几个AI产品，感觉算是把AI用到了点子上，发挥AI在海量信息处理、语义理解和结构化这方面的潜力，属于比较顺的商业化逻辑。 从“好故事”到“好生意” 上半年阅文收入大概三十来亿，利润涨了六成多。影视那块确实掉了点（项目延期），属于扣非但利润反而创了新高，短剧和衍生品带来了新利润。 在线阅读那块还在稳步增长，自有及腾讯自营付费用户920万+，同比增加4.5%，月度ARPPU在31.3元，基本盘还是稳的。 主要看点是，收入结构在变。 短剧带爆发，衍生品带现金流，AI带效率。以前大家看它是内容平台，现在开始当它是IP资产公司，属于IP源头+AI工具链+消费终端。这故事往大了讲，就是中国版“迪士尼+漫威+万代”的雏形。 市场预期也比较一致，上半年财报出来后，北水连买了两周，多家券商机构给出了积极评级，股价直接拉到三年新高。现在市值360多亿港币，估值重新走回合理区间。 从短剧到漫剧，从潮玩到AI，阅文终于算是找到了一条能边做边赚钱的长坡厚雪。 我不确定它能不能成为“中国的漫威”，但我敢肯定，它已经不只是一个网文平台了。现在要讲的，是一个能靠内容、技术和消费，一起赚到真金白银的故事。 侯晓楠说，“下个10年，是中国超级IP的黄金时代。” 看看下一个十年阅文会怎么走。 $阅文集团(00772)$ #阅文集团# 本话题在雪球有45条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
成功的那部分人，不是什么都会做，而是清晰的意识到了自己会做什么。 声明： 文中可能会涉及个股，只是思路分享不代表绝对正确，也不代表买卖推荐，请保持独立思考。 黑白不建群，不私下主动联系读者，不开付费星球等付费社区。如果有人以我的名义向你收费请马上拉黑。 2025年收益：21.69%。 有交易持仓发生变化或者每月月底，我会把完整持仓截图发一下，其他时间看上月月底持仓截图就好。 1 真正的游刃有余 这周股市波动比较大。 周五大跌后，周六的最新消息是，昨天双方代表视频通话，表示将尽快举行新一轮的谈判。 从国庆后新一轮贸易摩擦开始，每天消息变化都很快，如果不特意去梳理，一夜之间可能就会信息滞后。 你会发现短期走势，可能就是那么几个重要的人，说了些什么话，马上就会改变。 即便你能通过消息预测走势，你也会耗费很大的精力。更重要的是，实际上，根本找不到什么规律。 周末网上流传的一个段子： 周一，你以为崩盘，执行止损开盘割肉，然后低开高走大涨。 周二，你以为转强，符合买点开盘梭哈，结果冲高回落跳水。 周三，你心灰意冷，一键清仓开盘再次割肉，没想到一路上涨到收盘。 周四，你犹犹豫豫，跟随反弹开盘加仓，高开低走被套。 周五，你重拾信心，准备杀入开盘再次梭哈，然而大盘直接跳水。 对于大部分普通人来说，想把握短期，这事太难了，或者说根本做不到。 早些认识到这一点的人，才是能在股市赚钱的开始。 成长是一个减少幻想的过程。 选到正确的路，排除掉不适合自己的方法，因此在精力和时间上专注。 对于短期的走势影响的因素很多，有人赖主力收割，有人赖量化控盘，但那何尝又不是很多人主动参与的游戏。 猜对了短期自己英明，猜错了是别人的问题。但这场博弈的游戏，真的有足够的胜率？ 大多靠猜获胜的事都一样，最后的总结无非是，对了自有逻辑，错了资本做局。 比如买足彩的人，对了他说因为自己几十年球迷，因为自己看盘无敌，错了他说这是假球，是强队演自己。 意识不到自己所谓的方法根本无效，所以一直沉迷。 长期看你会发现什么会看盘口的和不会看盘口的买足彩，结果差不多，只是前者以为自己会一种方法，因此猜的心安理得。 在股市也一样，很多人所谓的预测短期的方法，无非是让自己心安理得的去做赌大小的游戏。 在股市的游刃有余，不是你能预测他每天的走势。 在股市的游刃有余，是你知道自己会什么，在做什么，你的核心需求是什么 有人问我，这周的波动怎么看，我知道他和我的核心根本没关系。 当你没想短期博弈，你自然也不在乎这些短期信息。 投资账户： 坚持选择长期被需要，有护城河，估值够低，分红稳定的企业。 买入后保持长期视角，观察企业经营，而不是每天的市场报价。 定投账户： 低估就买入，高估逐步卖出，波动选择无视，大多时间没太大意义。 钱是一阵一阵赚的，这句话在股市很有道理，进三退一，或者退二都很正常。 一旦想让他持续，你就会着急。 别着急，别折腾。 昨天看到一个帖子说周五一跌今年的收益清零了，最近虽然有回撤，但是今年其实大部分企业仍然是上涨的。经过周五下跌，今年上涨的企业仍有4200家。 那为啥会稍有调整就亏钱呢，原因无他，瞎折腾和越涨越买。 几个月前我反复说： 底部不敢买，越涨越有信心，越涨越加大投入，是大部分人最终亏钱的原因。 除此之外的第二个原因就是总想找最优选，换来换去，浪费了上涨的阶段，到了普跌却一点没落下的都承受了。 对于投资，小部分人天生合适，你会发现很多人，进入股市没多久就开始稳定获取收益，因为他的性格本身就适合股市。 大部分人需要不断调整，而黑白一篇篇的文章，就是在协助别人调整心态的过程。 成功的那部分人，不是什么都会做，而是清晰的意识到了自己会做什么。 真正的游刃有余，实是自己的能力圈内坚持做自己。 2 聊聊持仓 本周回调比较多，简单梳理一下持仓，给有类似持仓的朋友打打气。 1、腾讯 目前仍然是第一重仓，最近股价回撤了不少，但我没看到什么经营方面的问题。 微信仍然是稳定的流量入口，游戏业务中，三角洲高歌猛进，已经成为一款稳定的爆款游戏。 三季度业绩，腾讯自选股上有个预测值，三季度营业收入差不多2074亿港币，净利润719亿港币，看往期，这个会有一些偏差，但一般来说不会偏差太大。 预测值，很难精准，也没那么必要精准，腾讯的估值没高估到需要精打细算的地步。 当前腾讯的估值我认为仍是合理区间，这个阶段，确保企业仍在正确的轨道，业绩依然增长就好。 2、中国平安 最近一周平安的股价反而相对表现较好，整体来说平安去年涨了37%，今年涨了12%。 这一部分我认为是对预期的修复。 从最难的阶段，销售艰难，地产频频暴雷，同时要进行代理人改革，到当下。代理人、销售、投资，基本都是见底的阶段。 当然要更进一步还需要情况进一步好转。 平安是一个和经济相关性不小的企业，无论销售端还是投资端，经济整体更好的时候他都更受益。 3、白酒 目前持有茅台和五粮液。 长期看是个机会，但短期仍然是很难的阶段。 首先，布局这事真的不能急。 投资中最容易犯的一个错误就是，企业之前一轮表现优秀，但自己错过了。 在错过的遗憾心态下，在过去的优秀表现记忆还在的情况下，以及锚定效应的影响下。 股价稍有下跌，就很快买到很高的仓位，之后发现调整的周期和幅度都远超预期，导致自己很被动。 所以布局这事别着急，对于进入一轮困境周期的企业，你慢慢的区布局，可能会有一两次确实遗憾，还没买多少他就快速反转。 但更多时候，企业一旦陷入困境周期，都有较长的调整周期，慢慢布局才能让你更从容。 更进一步说，机会这个市场永远会有，只要你有耐心，总有布局的机会。 其次，人一定要意识到自己的渺小 判断有偏差是很正常的事，往前4、5年，大家聊高端白酒都在聊产能，生怕产能跟不上，很少会遇见有一天，需求压力这么大。 犯错，以及事情发展和预期有偏差，都是很正常的事。 对于我来说，白酒当前15%的持仓，哪怕直接涨我也很满意，如果未来跌，我也不被动。 侥幸心理的来源，就是一个人眼中看到的更多是可能的好结果，但忽略了可能的坏结果。 4、家电 目前持有美的、格力 长期被需要，有护城河，估值够低，分红稳定。 国内替换周期临近，海外新兴市场足够。 当前估值不高，分红相对稳定。 但是可预见的未来，大概率有个补贴结束对业绩造成一定压力的阶段，当然对于真正想基于价值布局的朋友，真的有下跌，短期的下跌，反而是布局的机会。 5、港交所 当下买我认为已经没太高性价比了，谁都不知道行情持续到多久，一旦行情结束你当下买的港交所就会比较被动。 行情能不能继续，可能可以梳理很多条，但那也只是个概率。 国庆前你看着那些牛市的文章会信心十足，跌半月，你再看就没那么有信心了。 不猜是最好的策略，布局港交所真正的好时机，是港股没什么成交量，网上大量人说港股要边缘化的时候。那个时候不用预测不用猜，向下没多少空间，向上弹性足够。 6、分众 分众不算太高估，但是性价比相对有限了。 真正的好机会无不伴随危机，黑白分众的身上赚了两个循环，每一轮都是同样的反对声音，分众要被新潮超越，坐电梯没人看海报等等。 因为低估的时候噪音太大，甚至明明你是相信常识的人，可能都有一点疑虑。 也会担心不赚钱的新潮，会干掉很赚钱的分众，也会怀疑明明看到电梯里大家会看海报，却觉得是不是别人进入电梯几秒都要迅速拿出手机，或者赶紧闭上眼睛来屏蔽广告。 最终你赢，只能靠独立思考，因为投资的好机会出现时，大多时候外界都是反对的声音。 7、永新股份 没什么题材，也很少和热点相关，但是慷慨的分红，经营也基本稳定，作为一个防守仓位目前看还不错，不涨持股收息，涨了意外之喜。 8、中海油、万华化学 仍然在布局阶段仓位很小，等待机会。 对于海油，经常有人问，最近油价低了怎么办，最近油价涨了怎么办。 聚焦问题的本质，忽略短期干扰。 之前的文中聊过，能确保3~5年实现均价在70美元/桶以上，海油就足以获得一个非常好的利润。 过去20年布伦特油价平均75美元/桶，有远高于平均值的时候，也有远低于平均值的时候。 如果是想预测三五个月的油价变化，那么影响油价的因素太多了，这笔交易显然也太复杂了。 如果是以长期视角看这笔投资，那就简单很多，记住两句话就行。 当油价大幅低于均价，造成悲观，股价下跌的时候，反而是布局的好机会。 当油价大幅高于均价，市场过度乐观的时候，可以选择择机降低一些仓位。 对于万华，这笔交易目前看短期没太好的机会了，以后有较低的价格再说。 9.提供一个思路。 前几天看管我财分享了一个机会，创梦天地。 大逻辑是，创梦天地有一定的腾讯游戏《三角洲行动》收入分成，我们都知道三角洲今年以来流水持续增长，上月《三角洲行动》日活突破了3000万，这是近几年行业最成功的游戏之一。 而创梦天地是市值很小的一家公司，这就意味着哪怕分成比例很低只有1%，这笔分成也足以让创梦天地的收入大幅提升。 当前信息如下雪球用户：古月岂几整理 一、官方披露信息 创梦天地在2025年10月的公开交流中确认，其与腾讯的"联合开发及版号合作"模式下，流水分成比例低于10%。该合作中创梦天地主要提供版号支持，不承担研发、运营及推广成本，分成收益属于纯利润性质。 二、市场测算数据 保守测算1%：基于《三角洲行动》300亿年流水预期，1%分成对应3亿元收入，与公司2023年调高应收腾讯款项上限至3亿元的动作吻合。 但是这笔交易也有一定的风险。 一、具体分成比例不明细，保密条款约束：游戏分成协议受保密条款限制，关键财务变量缺乏透明度。 二、虽然创梦天地也有其他新品，但是这笔投资成功的逻辑主要靠三角洲，如果三角洲后续运营不急预期可能会有影响。 这个也不是完全没有概率，比如今年10月份本来是三角洲一周年，热度持续飙升，但是国庆假期策划对游戏的一些改动引起了很多玩家的不满，导致了一波退坑潮。 当然对于腾讯投资者影响不大，因为退坑玩家去的另一款游戏《暗区突围》也是腾讯的。 甚至站在投资者的角度，《暗区突围》能提高一些热度，反而促进两个游戏互相竞争越来越好。 总的来说，这笔投资的大逻辑是清晰的，我个人可能也会稍微买一点。 然后聊两个小思考。 第一，参考别人的选择，要注意体系的不同。 管我财，是为数不多黑白在雪球十多年，依然看到仍然在，且资产不断积累的人。 他的大致风格是，低估+非常分散。 在这种体系下，这类机会是可以配置的，对了高赔率，错了能承担。 但另一个人非常集中，同样看了个名字就去买，一下就满仓，对了固然好，错了可能就万劫不复。 很多人不断的抄作业，但一直忽略了大家的体系不同，这也是带来最终结果不同的原因。 第二，在股市能长期生存的人，基本都是分散体系，虽然分散程度不同。 因为投资中几十年完全不犯错概率太低了，这些年雪球上的大佬因为绝对集中一时风光，但最终消失的案例不少。 当然你也可以举出几个绝对集中且长期不错的案例，但你不能忽略考虑自己的能力。 姚明能打NBA，不代表你能打NBA。 段永平能一直不犯错，不代表我们不犯错。 人只要淡淡的走，就会更顺利。过于期待是人一生的枷锁。 刚结交一份关系，就畅想很久的未来，很大概率会用力过猛。 刚做一件事情，就想很美好的最终结果，短期必然是频频失望。 医院是一个最容易让人认识到自己渺小的地方。 人不是无所不能的，你我都不是，只是以前很多问题简单，以前很多问题你错了也可以逃避。 在医院大多是60+的人，你会发现人活一辈子，认知高也罢，认知低也罢，快乐的人是因为自洽。 这个世界上有太多你我都解决不了的问题 在能力圈内专注，在能力圈外释怀。 保持自己在场的能力，就有可能会更好，人有希望，有期待，就能有感受生活美好的能力。 追求目标的路是走不完的，相比一时间的多快，保留希望更为重要。 当然了以上这些也只是我个人的建议，一种声音，一种选择，仅此而已。 这个世界大多事情，没有绝对的对错，也不是非黑即白。 别较真，别比较，做自己。 今天就聊这么多，我是终身黑白，聊投资，但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富，如果觉得本文不错，那就点个赞或者“在看”吧。 本话题在雪球有18条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
需要修改更新： 经朋友提醒，突然发现，这个试验登记入组286人（还在入组中，不是说全部是188人，我的一个失误）。但问题不大，逻辑和方法是一致的，按这个188人的看也一样。 才入组188人就达到期中分析，数据还强强阳性，也就是说，这本质是早期死亡事件极端倾斜+预设优效边界被击穿（说人话就是药太好了，同花顺直接亮牌），IDMC基于伦理义务提前揭盲，由于是事件数导向与“总事件成熟”无关，所以后续出于伦理很可能会提前上市。 同时伦理委员会或监管机构也可能要求提前终止对照组，将新入组患者全部分配至药物组或允许交叉治疗，最终结果OS的HR会小幅上升，但是应该不会高于0.4的极佳水平，同时这种上升可用模型纠正，且是出于伦理与人道主义的上升，意义完全不同。 OK，开始按188人的看吧，反正思路是这样的。 先说结论 OS的数值可能还能上浮约 2–3 个月（线性外推）；OS HR最终数据预计会上移到0.33左右（非常保守的预计，实际很可能会更好） 数据 188例患者入组，分别接受安贝尼他单抗联合化疗（安贝尼他单抗组，N=95）或单纯化疗（对照组，N=93）。 在预设的中期分析中，与单纯化疗相比，安贝尼他单抗联合化疗显著改善了无进展生存期（中位数7.1个月 vs. 2.7个月；风险比[HR]，0.25；95%置信区间[CI]，0.17-0.39；P0.99，与公布曲线几乎重合，似乎也显示其遵循虽然下降非常平缓但也确实无明显的平台期的情况，倒是说明了其未来与PD-1联用的意义。 外推再死 15 人需要多长时间，则是带入曲线约是目测最终结果在25-30月之间可出，OS数值可能还能上浮约 2–3 个月。 预测OS HR数据（近似且保守） 对于HR来说，对照组再贡献约 5 例。则保守且严格的预计再死 15 例，10 例在试验组，5 例在对照组。当然，可能对照组的死亡更多，因为传统疗法是存在缺陷的。 先把“事件/存活人-月”折成风险密度 λ 预计新增人-月取 6 个月（24-30 m），因为 15 例事件大概率在 25–30 m 内发生。 用风险比 HR = λ对照 / λ药物 看新增段本身 HR新增=0.0397 / 0.0476 ≈ 0.83 把新增段与原有 0-24 m 数据做合并 原段：50 vs 67 事件，HR₀ = 0.29 新段：10 vs 5 事件，HR₁ = 0.83 仅KN026侧加权：HR =（50×0.29+10×0.83）/（50+10）≈ 0.38 即：50 次比较来自旧段，每次贡献 0.29；10 次比较来自新段，每次贡献 0.83；平均下来，每例 KN026 事件对应的 HR 是 0.38。 仅对照侧加权：HR =（67×0.29+5×0.83）/（67+5）≈ 0.33 即：逻辑同理 两段事件数相差很大（117 vs 15），但“对照事件”在旧段占绝对多数（67/72），所以仅对照侧加权更接近真正的最终HR。 综上，不考虑交叉等的理想情况，OS HR最终数据预计会上移到0.33左右（非常保守的预计，实际很可能会更好），依旧不到0.4，属于远超常规强阳性的巨阳性。 之前零碎的信息的补充说明： 个人认为和DS-8201比较没什么可说的，但是可以和另一款HER2双表位双抗泽尼达妥比较值得说说，从泽尼达妥2L胃癌二期数据看，80%患者既往只用过1线抗HER2，不能完全对标“曲妥珠失败”人群，且腹泻副作用更严重。 泽尼达妥2L胃癌单臂（N=80，曲妥珠经治）: ORR 54%，mPFS 7.2 m，mOS 14.9 m。（2023 ASCO GI Abstract #352） 2L胃癌历史对照化疗mOS 10–11 m，粗略 HR≈0.55–0.60。这会比 KN026 的 0.29或者0.33 差一个量级（指的是效应量降档）。监管层面足够拿批准，但临床医生会把它当“me-worse”，支付方也不会给溢价。（不过，泽尼达妥诱导受体簇+CDC，对 HER2 低表达或 PTEN 缺失人群更敏感，或者患者骨髓功能极差或需强烈缩瘤倒是其差异化） 另外，对于“安贝尼单抗组和对照组分别有0例和5例患者报告了治疗相关死亡”不知对HR是否有影响？这一问题可参考我之前的讨论： 对于“安贝尼单抗组和对照组分别有0例和5例患者报告了治疗相关死亡”不知对HR是否有影响？这一问题，我虽然从监管视角解读了不仅没有影响反而还更好，但从实际统计视角的HR撬动我觉得还是能再预估一下的。 本来打算扔给电脑，让AI用R给我预估的，发现AI预估的不对劲，还是需要自己重新算，老东西终于肯把焚决交出来了。 ①死亡人数预估： 安贝尼组95人和对照组93人的总数非常明确，并没有直接披露两组各死亡了多少例，这可以用HR来倒推。 Cox模型里近似关系，HR≈(E₁ / N₁) / (E₀ / N₀)，其中E=事件数，N=样本量。（指数分布+无删失的极端假设下才严格成立） 已知：N₁=95，N₀=93，HR=0.29可得E₁ / E₀≈0.29 × (95/93)≈0.296。 因为总人数188人，中期分析通常不允许事件数超过总人数的70%，否则试验就该停止或已读出最终OS。因此按48%–69%成熟度，本次中期总事件数E大概率落在90–130之间。 E₁ / E₀≈0.296，且90≤E₁ + E₀ = E≤130。 E=90则为21+69（下限）；E=100则为23+77；E=110则为25+85；E=120则为27+93（对照组封顶）；E=130则为30+100（对照最高93）。 合适的预测是E=100，E₁=23，E₀=77。 ②摘要数据整理（含预估）： 安贝尼组（n₁=95）23个死亡事件；对照组（n₀=93）77个死亡事件。 ③最简指数近似： 指数分布下风险率λ≈事件数/样本数 λ₁ = 23/95 = 0.242 λ₀ = 77/93 = 0.828 HR orig = λ₁/λ₀ = 0.242/0.828≈0.29 把对照组5例“治疗相关死亡”抹掉： λ₀ adj = (77-5)/93 = 72/93 = 0.774 HR adj = 0.242/0.774≈0.313 即，将5例“治疗相关死亡”抹掉后为0.29下降至0.31。 ④考虑“早期死亡”时间价值（最坏场景）反而影响更小 5例全死在头2个月会让“人-月”明显减少，λ₀下降更快。 用KM反推： 假设对照组中位随访10个月，总人-月≈93×10 = 930 5例早死平均只贡献1个月，人-月损失5×(10-1)=45 新 λ₀ = 72/(930-45) = 72/885 = 0.0814 λ₁ 保持 23/(95×10) = 0.0242 HR worst = 0.0242/0.0814≈0.30 综上，排除5例对照组患者死亡，HR可纠正为大概0.29-0.31之间，几乎没影响。 再考虑监管视角：ICH-E9(R1)明确OS是“全因死亡”终点，不需要也不允许剔除任何死亡事件；治疗相关死亡属于安全性变量，只在收益-风险分析章节讨论，不计入疗效重新计算。CDE和FDA的肿瘤审评模板里，只有当“药物组出现不成比例的治疗相关死亡”时才会做敏感性分析；本次0vs5且全部在对照组，监管反而视为支持性证据——说明试验药没有增加致命毒性。所以这个问题没考虑的必要。 $康宁杰瑞制药-B(09966)$ 本话题在雪球有30条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
我只能说，说出这样的话的，你要是耐烦就可以解释一下，要是不耐烦就直接说对对对你说的都对。 下面就来说说稀土 美国各种矿的对外依赖度【大于50%】《Mineral Commodity Summaries 2025》 2024年的美国稀土氧化物（REO）当量的矿物精矿产量估计为45,000吨，价值达2.6亿美元。 在稀土元素族中，钇和钪的供应尤其紧张。 钇在2024年的净进口依赖度为100%。 几乎所有美国进口的钇金属和化合物都源自于在中国进行加工的矿物精矿。 钪在2024年的净进口依赖度同样是100%。 钪的主要用途是制造铝-钪合金（Aluminum-scandium alloys）和固态氧化物燃料电池（Solid Oxide Fuel Cells，SOFCs）。 全球钪的生产主要来自钴、镍、钛和锆等过程的废物流回收，中国是领先的生产国。 这个每年都在做报告，但是数据上而言，基本上没有太大的变化，所以你说未来几年，10年内就能解决这些依赖，可能性差不多0.1%吧。 【资料来源：《Mineral Commodity Summaries 2025》】 目前稀土的产业链上下游情况 【资料来源：中商产业研究院整理】 稀土元素是一组包含镧系元素（Lanthanides）共 15 种元素，外加钇（Yttrium）和钪（Scandium）的共 17 种金属。 在报告明确指出，这些元素被列入美国 2022 年关键矿物清单，包括铈（Cerium）、镝（Dysprosium）、铒（Erbium）、铕（Europium）、钋（Gadolinium）、钬（Holmium）、镧（Lanthanum）、镏（Lutetium）、钕（Neodymium）、镨（Praseodymium）、 钐（Samarium）、铽（Terbium）、铥（Thulium）、镱（Ytterbium），以及钇和钪等。 【1】产量和储量 2024年全球稀土矿产量达39万吨，中国占比69.2%，美国占比11.5%，越南占比7.9%、澳大利亚占比4.6%。 【资料来源：中商产业研究院整理】 2024年中国稀土矿产的产量为27万吨，占全球产量比例的69%。美国产量为4.5万吨，占全球产量比例的12%。 【《Mineral Commodity Summaries 2025》】 2024年，中国4400万吨占34%；越南2200万吨占17%；巴西2100万吨占16%，俄罗斯和印度占比分别为8%和5%，排名第四第五。 数据来源：中商产业研究院整理 产业链中游 【1】稀土永磁材料——稀土金属（如钐、钕）与过渡金属（如钴、铁）形成的金属间化合物，通主要包括钐钴永磁体和被称为“永磁王”的钕铁硼永磁体。 关键特性——高磁能积、高剩磁、高矫顽力。 绿色能源与节能交通：新能源车驱动电机、直驱型风力发电机、节能电梯曳引机等。 智能设备：硬盘驱动器的音圈电机、手机摄像头对焦马达、微型扬声器/耳机等。 高端工业自动化：卫星太阳能电池阵展开机构、姿态控制陀螺仪，导弹制导系统等。 2024年，中国75%，日本10%、欧洲7%、美国3% 数据来源：中商产业研究院整理 钕铁硼（NdFeB） 是当今绝对的主流，其磁能积高达27-50 MGOe，在产生相同磁力的情况下，钕铁硼磁体可以做得非常小巧轻薄。 高性能钕铁硼（≥35MGOe）：中国 2024 年产量约 8.5-10.2 万吨（全球占比 85%—90%），叠加海外产量后全球约 10-12 万吨。 普通钕铁硼：中国产量约 16.2-18 万吨（全球占比 90%），全球合计 18-20 万吨。 新能源汽车拉动：2024 年全球新能源汽车销量突破 1700 万辆，带动驱动电机用钕铁硼消费量 5.5 万吨，+42%，这一领域贡献高性能钕铁硼增量约 1.6 万吨。 风电装机增长：全球风电新增装机152.2GW，直驱风机渗透率提升至 65%，拉动风电用钕铁硼消费 3.2 万吨，同比+ 28%。 工业节能电机：21%（2.31 万吨），同比 + 15% 消费电子 / 家电：18%（1.98 万吨），同比 + 8% 其他（机器人、医疗等）：10%（1.1 万吨），同比 + 35% 应用方向 （1）新能源汽车 （2）风电 直驱风机：无齿轮箱设计，依赖大量钕铁硼磁体产生磁场，单机用量达 0.7-0.9t/MW。以明阳智能 16MW 直驱风机为例，其公开参数显示磁钢用量约 14 吨。 半直驱风机：齿轮箱减速降低磁体需求，用量 0.3-0.35t/MW。 风机退役周期：风电整机设计寿命 20-25 年，当前国内大规模装机始于 2010 年后； 项目产能逻辑：格林美现有稀土回收产能集中于消费电子与新能源汽车领域，2024 年稀土回收总量约 8000 吨，其中风电磁体占比不足 5%（约 400 吨）； 政策时间节点：我国风电磁体回收试点 2024 年才启动首批项目，2025 年尚处于产能爬坡期，头部企业公开规划显示 2027 年才有望实现单项目千吨级回收。 实验室环境：采用相分离法等新技术，稀土元素回收率可突破 97%，且能实现铁硼合金同步回收； 工业化场景：受废旧磁体拆解难度、杂质含量差异影响，量产回收率通常稳定在 85%-92%。 （3）机器人与低空经济 特斯拉 Optimus 单台磁体用量3.2 kg ± 0.3 kg；大疆 T60 无人机单台磁体用量 0.6kg。 ——————————————————————————————————— 产能细化（2025Q3 数据） MP 得州工厂 2024Q4 试产（1000 吨 / 年），二厂 7000 吨 2026 年底投产，数据来源：MP 官网（2025.10.10）；TXEDA-25-189 报告。 中国产能技术升级 国产烧结钕铁硼磁能积突破 56MGOe，晶界扩散技术普及率达 80%，重稀土用量较 2023 年下降 50%。 头部五家企业（金力永磁、中科三环等）产能占比达 57%，高性能磁材（BHmax≥45MGOe）占比提升至 42%。 国外追赶 产业链价值分配（2025 年） 中国优势：冶炼分离占全球 92% 产能（USGS-RE-25-009）。 【2】稀土催化材料 稀土催化材料——含有稀土元素的化合物，稀土元素独特的4f电子层结构 以铈（Ce）为例，Ce⁴⁺（氧化态）和Ce³⁺（还原态）之间切换，汽车尾气净化中，当尾气中氧气不足时，氧化铈能释放出晶格氧来氧化一氧化碳和碳氢化合物；当氧气过剩时，又能吸收氧气，帮助还原氮氧化物。 提升热稳定性和抗中毒性：添加稀土元素（如镧La）可以阻止氧化铝等催化剂载体在高温下发生晶粒长大，从而维持巨大的比表面积，保证催化活性位点不减少。 数据来源：中商产业研究院整理 （1） 汽车尾气处理 （2）工业催化 FCC 催化剂：国内催化裂化装置中稀土 Y 型分子筛占比 88%；单套 100 万吨 / 年装置需稀土氧化物 60-80 吨；寿命 55 天（传统 45 天） VOCs 治理：Mn-Ce-TiO₂ 催化剂主流供应商为江苏科行环保、龙净环保，300℃脱硝效率普遍为 95%-97%，98% 为实验室极值； 回收技术：九江惠城环保盐酸体系回收工艺获专利（CN120519717A），核心工艺为 “盐酸浸出 + 萃取除杂”，稀土浸出率为 88%-90%（La 88.06%、Ce 90.07%），纯度 96%.（已经实际工业应用） （3）氢能催化 1.技术路线对比 2 产业集群落地案例 稀土催化材料的技术壁垒：专利、工艺与设备 专利（2020-2025） 全球产能细化（2025Q3 数据） 技术攻坚： 【3】稀土发光材料 稀土发光材料是一类能够将吸收的能量（如紫外线、X射线等）转换成可见光的功能材料，由稀土4f电子在不同能级间跃迁而产生的，因激发方式不同，发光可区分为光致发光、阴极射线发光、电致发光、放射性发光、X射线发光、摩擦发光、化学发光和生物发光等。 数据来源：中商产业研究院整理 用途与市场 LED 照明与显示技术 LED 照明：占 40%。 显示技术：占 28%，Mini/Micro LED 技术在高端电视、车载显示领域快速渗透，推动 YAG:Ce³⁺（黄绿光）、CaAlSiN₃:Eu²⁺（深红光）等高性能荧光粉需求激增。 量子点显示：用于 QLED 电视背光模组，色域覆盖率提升至 145%（NTSC 标准），较传统 LED 提升 25%。 医疗与生物成像 X 射线与 CT 探测器：GAGG（Gd₃Al₂Ga₃O₁₂）闪烁晶体用于高端医疗设备，有研新材产量 1200 吨，全球占比 35% 生物标记与荧光成像：上转换发光材料（如 NaYF₄:Yb³⁺,Tm³⁺）用于癌症早期筛查，激发波长从紫外光转向近红外光，避免组织损伤，市场规模年增长 15.2%。 工业与安全领域 工业检测：稀土掺杂光纤传感器用于石油管道泄漏监测。 安全标识：长余辉发光材料（如 SrAl₂O₄:Eu²⁺,Dy³⁺）在应急照明、航空标识中应用广泛，产能占全球 72%。 新能源与智能设备 激光雷达：YAG:Nd³⁺晶体用于车载激光雷达发射模块。 智能包装：荧光防伪材料嵌入产品标签。 全球产能 2025 年全球稀土发光材料产能预计达10.8万吨（REO 当量），中国占比78%（8.42 万吨），美国、日本、韩国合计占 15%，其他地区占 7%。 荧光粉：全球 7.2 万吨，中国 82%（5.90 万吨），YAG:Ce³⁺占 58% 闪烁体：全球 1.0 万吨，中国占 48%（0.48 万吨） 量子点材料：全球 0.65 万吨，中国占 92%（0.598 万吨） 核心应用场景 （1）照明领域 （2）显示领域 （3）前沿领域 （4）闪烁体材料 【4】稀土抛光材料 稀土抛光材料是一种以氧化铈（CeO₂） 为主体成分的功能材料，用于显著提高工件表面的光洁度。它主要分为 稀土抛光粉和稀土抛光液 两大类。 氧化铈颗粒在抛光过程中能通过微妙的机械和化学作用，高效去除被抛光表面的微小凹凸，同时避免产生划伤，从而获得极高精度的光滑表面。 应用领域 显示面板与消费电子：需求最大的领域，智能手机曲面玻璃盖板，电视、显示器的液晶玻璃基板，加工过程中需要使用稀土抛光液或抛光粉来达到极高的平整度和透光率 半导体制造：在芯片制造过程中，对硅晶圆进行平坦化处理（CMP工艺），确保后续电路光刻的精度，先进制程（如7nm以下）的稀土抛光液是这一环节的关键耗材。 精密光学：高端相机镜头、显微镜、天文望远镜等光学镜片和棱镜 其他新兴领域：在航空航天器件（如陀螺仪镜片）、医疗器材（如内窥镜镜头）。 2025 年 1-8 月中国成品抛光材料（抛光粉占 92%、抛光液占 8%）产量达2.98 万吨，占全球 88%。 2025H1 全球高端稀土抛光材料市场规模达 18.2 亿美元（占整体市场 58%），昭和电工（半导体抛光液市占率 28%）、索尔维（光学玻璃抛光粉市占率 20%）合计占比 48%，较 2024 年的 55% 下降 7 个百分点。 国产高端产品 39% ：智能手机盖板玻璃领域，北方稀土、甘肃稀土的抛光粉市占率已达 65%（粒径 1-3μm，抛光精度 Ra≤0.5nm）；在半导体晶圆抛光领域，国产产品占比不足 15%。 核心应用场景 ————————————————————————————————————— 产业链下游 风力发电 数据来源：CWEA、中商产业研究院整理 新能源汽车 数据来源：中汽协、中商产业研究院整理 工业电机 数据来源：中商产业研究院整理 —————————————————————————————————————— 下面讲讲稀土其中的重点关注的点 重稀土与轻稀土：中国产能主导性与技术突破路径 一、定义（轻稀土和重稀土） 二、应用场景 （1）轻稀土主导领域———抛光材料、基础永磁体、催化材料 （2）重稀土主导领域———高端永磁体：镝（Dy）占风电磁体成分 62%、铽（Tb）占新能源汽车磁体 78%；钬激光晶体用于医疗设备，钆中子吸收剂用于核反应堆，钪铝合金助力大飞机减重 15%；14 纳米以下芯片制程需钐、铽等元素。 三、全球产能控制权（2024-2025 年数据） （1）轻重稀土产能占比 （2）国内产能 轻稀土：北方绝对主导 2025 年 1-9 月内蒙古白云鄂博矿贡献全国 85% 产量，北方稀土单企业控制全球 65% 轻稀土冶炼产能，包头 “黑灯工厂” 通过 AI 优化萃取流程，将镝提纯成本降至 3 万元 / 吨，工业化生产中需处理混合稀土矿（含镧、铈等杂质），且需分摊设备折旧（AI 控制系统年折旧率 12%）、人工成本，实际量产成本为 3.5 万元 / 吨（包头市政府 10 月成本监测报告）。 重稀土：南方独家管控 USGS9 月更新的全球重稀土储量数据显示，全球重稀土总储量约 1200 万吨（REO 当量），其中中国赣州（离子型矿）、广东梅州合计储量 900 万吨占全球重稀土储量 75%。 中国稀土集团实现开采指标 98% 垄断，南方离子型矿 “原地浸出” 技术的平均浸出率为 90%：高品位矿（稀土品位 0.15%-0.2%）浸出率可达 92%-93%，低品位矿（稀土品位 0.08%-0.12%）浸出率仅 85%-88%。美国芒廷帕斯矿为轻稀土矿，采用 “露天开采 + 焙烧浸出” 工艺，浸出率 65%（MP Materials 2025Q3 报告）。 全链条技术优势（2025 年最新突破） （1）轻稀土技术：规模与效率双领先 （2）重稀土技术：稀缺资源高效利用 萃取分离：厦门钨业 “串级萃取” 实现铽、镝纯度 99.999%（实验室），工业化量产中，铽纯度稳定在 99.995%、镝纯度 99.99%。分离系数 3.9 （国际平均 2.7），支撑高端磁体原料自给率从 2019 年 65% 升至 2025 年 92%； 永磁制造：中科三环 “重稀土扩散工艺” 量产磁体磁能积达 52MGOe，55MGOe 为添加 dysprosium 含量 12% 的实验室样品（量产中 dysprosium 实际添加量仅 8%，平衡成本与性能）。中科三环总钕铁硼市占率 38%，但其中轻稀土永磁占比 15%，重稀土永磁实际占比 32%。当前全球重稀土永磁市场 CR3 达 78%（中科三环 32%、宁波韵升 24%、日本 TDK22%） 环保开采：中国稀土集团 10 月技术报告显示，南方离子型矿药剂消耗行业平均降低 55%（从 2019 年 8.2kg / 吨矿降至 3.7kg / 吨矿），其中厦门钨业通过 “无氨浸出 + 循环药剂” 技术达 62% 降幅，赣州稀土集团为 58%。2025 年 9 月中国稀土集团下属赣州离子型矿开采项目获欧盟碳足迹认证（产品碳足迹值 1.2kg CO₂e/kg REO），成为国内首个获证主体。 四、重稀土关键元素（镝、铽）全球贸易流向（2025 年 1-8 月） 注：基于镝、铽贸易数据加权计算，转口产品以初级加工品为主 五、欧美替代产能进展与核心瓶颈（2024.12-2025.10） 【美国】——2010—2025复盘 一、2010-2025 年美国稀土核心法案与政策 二、2010-2025 年产业进展滞后的原因 （1）成本倒挂严重：MP Materials 2025Q3 财报显示，氧化镨钕单位成本 68 美元 / 吨，其中加州环保税（针对矿山废水排放）8 美元 / 吨、焙烧工艺能耗成本 7 美元 / 吨，合计占比 22%；北方稀土因采用 “低碳冶炼 + 自备电厂”，能耗成本仅 3 美元 / 吨，且无额外环保税（中国环保标准已内化为生产环节成本），实际成本 36 美元 / 吨。美国能源部 10 月报告显示，《两党基础设施法案》30 亿美元稀土预算仅支出 4.1 亿美元（占比 13.7%），主要因审批流程新增 “社区环境影响评估” 环节（平均耗时 8 个月），叠加联邦与加州政府权责划分争议，整体审批周期达 22 个月。例如，MP Materials 申请的精炼厂补贴从提交到获批耗时 24 个月，远超中国同类项目的 6 个月审批周期。 （2）环保与审批壁垒：加州芒廷帕斯矿重启耗时：2017 年收购至 2025 年实现50% 精炼产能，耗时 8 年（中国同类项目平均 2 年）；浸出技术环保短板：MP 采用的传统浸出法药剂消耗比中国 "原地浸出" 技术高 68%。MP 传统焙烧 - 浸出工艺药剂单耗 12.1kg / 吨矿，中国为 7.2kg / 吨矿。 （3）中游精炼能力空白：2010-2024 年 MP Materials 核心业务为 "精矿出口 - 成品进口"：年出口中国精矿 1.12 万吨，占产量 96%，80% 收入来自中国盛和资源；本土精炼产能滞后：2025 年加州精炼厂仅运行45% 产能，氧化镨钕纯度 99.4%（中国达 99.99%），回收率 85.2%（中国 98.2%）。 （4）重稀土资源与技术双重缺失：美国本土稀土以轻稀土为主（镝、铽含量
自从看完这书后了，就在想投资股票是不是也要做到见路不走，很多人买股票总会依赖以前的经验，教条，从而导致收益率很一般，或者投资的公司遇到大的问题但还是不相信那是大问题，认为只是暂时遇到了点小麻烦，以后会变得更好的，但其实很多公司的高成长也许只是时代的红利，当红利不在或者开始快速的走下坡路了，我们还是要实事求是的去看待投资的行业和公司，不然走到最后就是无路可走。比如曾经的房地产行业，在一个高速发展的行业，房价一直上涨，杠杆加了5倍10倍赚的钱更多，但如果开始房价下跌百分之30，50，加5倍10倍杠杆是有破产的，现实就是上市公司中百分之80，90的房地产公司大面积违约，破产，但身边还是有不少股友现在都还持有地产公司股票，本金亏了百分之80，90了，但还是在等反转。前几年的各种茅指数也一样，估值已经非常高了，70倍市盈率的茅台五粮液，几百倍估值的牙科眼科，差不多200倍市盈率的金龙鱼，片子黄，当时很多人都认为这些公司商业模式好，未来还会每年增长百分之30，40，增长几年后就不贵了，现实是竞争激烈，很多预期增长百分之30，40的公司业绩开始下滑了，从而变成戴维斯双杀，杀估值，杀业绩，股价大跌。 那怎么才能一直做好投资？以前的经验有时候还会变成踩入泥潭的诱饵，如果要做好投资还是要知道投资的本质是什么，本质就是为了获得这公司存续期内未来股息现金流的折现，投入的资金相当于合伙做生意，是需要未来分红做支撑的。如果投资的行业和公司违背了这投资的基本原则肯定是我们路走错了，应该放弃的时候还是要放弃，然后去找符合投资基本原则的公司，比如明明知道地产公司业绩暴雷了，房价大跌了，又是高杠杆肯定要选择卖出股票，要远离这类公司了。又比如投资的公司估值太高了，要想想未来多少年才可能靠分红收回投资，还要考虑护城河会不会一直都有，牙科眼科都是有竞争的，几百倍的市盈率资本肯定会进入的，恶意竞争后利润会不会下滑等等，白酒最近十年总体销量都是一直下滑的，现在人口下降了，但最近十年中高端白酒一直在增加产能，一个总体销售下滑的行业，叠加上市公司权益产能一直在高速增长，未来会不会产能过剩，供需关系格局被打破，从而导致销售减少，价格下降，业绩下滑严重，还有地产行业和建筑行业都是白酒消耗比较大的行业，现在这两行业下滑严重会不会影响中高端白酒消费等等。做投资一定要一直学习，曾经的经验虽然很重要，但也要根据现在的实际情况，行业，公司的实际情况在当下分析这公司的基本面，是不是越来越好，或者马上要变差，不能教条的用以前的增速，以前的经验来去推导这公司未来会怎么样，如果这样就很容易犯大错，就是不根据实事求是来看待问题，看到路就走，做不到见路不走了。 最近几个交易日我慢慢把其它公司都换成了藏格矿业，看到上半年投资总结的时候收益率有百分之70多，最近这星期藏格跌了差不多10个点，投资收益率总体还是有百分之195左右，现在的持仓就是藏格矿业70多万股，紫金矿业3万多股，其它公司基本没有了。今年除了藏格，买的兴业银锡，紫金矿业为我多赚了10多万股藏格，前几天藏格矿业的三季度报表出来了，本来我预判业绩会有10.5亿左右，最后只有9.5亿，其实业绩也是符合了我的预期，钾肥产销量下降了不少，还有锂矿停工三个月，三季度基本都是关停状态，净利润总体影响5000万左右（关停期间还是会付工资，还是会有折旧，但收益基本没了，）巨龙铜矿的投资收益符合我的预期，上半年投资收益12.5亿，三季度7亿左右。如果按现在的铜，钼，银，金价格巨龙铜矿的净利润会更高了，发现很多券商研报根本不懂藏格矿业的基本面，有些券商还预测藏格明年净利润40多亿，有些还不到45亿，如果铜价格维持住明年由于巨龙二期还没达产年净利润也不会低于50亿，如果达产后大宗商品价格不变，藏格矿业在巨龙铜矿二期达产后权益净利润会增长到60亿左右，巨龙铜矿一期是15万吨每日选矿量，二期是20万吨每日选矿量，三期大概率会是30万吨每日选矿量，巨龙铜矿三期肯定是紫金矿业未来业绩增长最重要的事之一，按陈董说的按计划巨龙铜矿二期投产后就会马上推进巨龙铜矿三期，我个人认为一年内会有巨龙铜矿三期获批消息。很多人会讲万一未来铜矿价格大跌怎么办，这我无法判断，但我看了有人统计最近15年发现的大型铜矿很少，总体发现的铜矿储量都比20年前，30年前少了很多，断崖式下降，品味也是越来越低，但铜的需求未来都是增长的，而且还不低，中国电气化，电网建设是全球最好的，欧美的电力系统太差，肯定也要更换的，还有印度等等国家也需要过美好生活，美好生活是离不开铜的，长期来看铜的供需关系还是比较好的。不要求铜矿价格还会涨，能维持8万左右，以后藏格矿业等巨龙铜矿三期达产后每股净利润7元左右，现在察尔汗盐湖的钾肥➕锂矿平均每年每股收益1元左右，这两样加起来每股8元左右了，哪怕铜矿价格跌到7万，每股收益也很难低于6元，业绩稳定后这两块收益基本可以全部分红的。这是我为什么敢重仓的原因，哪怕要退市还是愿意持有这类公司，这公司是少有的确定性很高，业务简单，铜矿在现有的储量上三期达产后还可以挖40年左右。 藏格矿业未来除了现阶段规划的巨龙铜矿三期，西藏的盐湖锂矿权益产能增长到8万吨左右，老挝钾肥储量10亿吨➕，会不会就没有新增产能了？看@阿文11 前辈分析的巨龙铜矿图纸，旁边还有两个成矿带，未来大概率还可能增加储量，从而会有一定概率有巨龙铜矿四期，五期，特别是现在伴生矿价格大涨，哪怕品味低一点，但露天矿开采，利润率也许也会很高，这是我非常看好的一点，如果只看巨龙铜矿三期，未来巨龙铜矿是一个年产铜75万吨，钼3万吨，银500吨，金3吨左右的超级大矿，未来也许还会有更多惊喜。老挝钾肥如果成功了，会是藏格矿业另外一个超级增长点，储量足够丰富，就看经济价值了，看紫金能不能攻破这些技术难题，从而把成本降低到合理水平，还有大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段，大浪滩黑北钾盐矿已完成深层卤水第一阶段详查野外钻探工作，并编制形成阶段性成果报告；碱石山钾盐矿《普查报告》已完成编制并提交评审；小梁山-大风山钾盐矿正积极推进探矿权证续期工作。这也是藏格的后备储量和未来的潜在增量。 做投资还是要不断的学习，提高自己的认知，特别是自己重仓的公司，要实事求是的去看待这行业，这公司的基本面，不能以以前的经验，以前的教条思维来判断这时刻变化的股票市场，要做到见路不走，根据现在的情况，自身的条件来选择最适合自己的公司。#今日话题# $藏格矿业(SZ000408)$ $紫金矿业(SH601899)$ $国电电力(SH600795)$ 本话题在雪球有117条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
1、库存 本周SMM周度库存为132658实物吨，其中冶炼厂库存34283实物吨，正极厂库存57735实物吨，电池及贸易商库存40640实物吨。而百川数据则显示，碳酸锂工厂库存为25660吨。 库存还是稳步下降，而且上周出现了仓单明显下降的情况，而且空头在11月的合约里面明显开始撤退。现货市场好货已经没什么流通导致只能有厂家开始拿垃圾货，就是先把好货抢完后，市场没有了，就只能去硬着头皮拿垃圾货。 但是空头依然很恐怖，集体又去建仓了1月份的合约。 2、小作文汇总 传国轩，宁德没过，不愿意叫权益金和罚款。其他家都过了，只是环保需要整改。 小作文最扯淡的就是真真假假，确实是有人这么无聊的去传，实际上这个小作文传出来，期货市场没有跌，就说明碳酸锂有点要抬头了。后面2天期货确实有点翻过平台位的意思。但是股票没有跟，反而是跟着锂电池中游都有所调整。这个也没法，谁叫前面一波上涨，是跟着锂电池中游上涨起来的呢？ 3、华友业绩。 这个也是要多说两句的，华友可以说是这一轮中游里面业绩最稳的标的了，过去3年时间，业绩不仅仅没有明显的下滑，反而今年开始业绩一个季度比一个季度要好。但是过去的走法，确实是非常的恶心人。从最高点下来跟着板块跌了80%+。 而且我们过去之前也提过一个点，这个公司在2016，2017年炒的最高点，后面都跌破了，也就是说公司这接近7-8年，销售额平均增长了10倍，利润平均增长了5-6倍左右，都没有体现在股价上面，所以要说这一波上涨，完全是估值修复也能说的过去。 所以说这3季度单季度业绩好不好重要吗？在行业向下的时候，业绩再好也是跌了80%，而行业反转的时候，赣锋现在还亏钱的，但是底部起来涨了2-3倍。 另外华友3季度跟2季度的阳光一样，研发和三费大幅度增长是导致业绩略微不及短线客预期。最主要的还是看产业周期。 （反过来思考，如果未来5-10年，科技方面营收和利润再增加5-10倍，股价是不是要原地踏步？高位还谈逻辑和业绩？最理想的状态就是大涨过后只看线，至少国内只能这样玩） 4、雅化出了业绩预告。 这个也是略超预期的，核心是2季度普遍锂矿锂盐公司都计提了一些库存减值，这个3季度都要冲回不少，第二就是目前3季度平均锂盐价格比2季度回稳了1w每吨，意味着每一万吨产能，盈利要比2季度多1E左右。加上再出手一些低位惜售的库存，那么3季度业绩，可能比大家想的要略好一点。 按照最近9月份的SMM公布的数据来看，上游冶炼厂的库存持续下降就能看出来3季度整个锂盐厂都在去库存，那么就说明大家前面低价有一些库存没有选择卖，而现在价格回稳就出手了一些，月底见分晓。可以预期的是今年3季度开始，锂矿的业绩反转向上的概率就很大了。 5、6F磷酸锂价格持续震荡走高。 6、混增大电池。 混增大电池加入内卷，这个就意味着单车带电量明年会有15-20%的确定性增速了。今年单车带电量才只有55度左右，这个里面包括了一些那种带有极低电的垃圾增程车型，明年基本就看不见了，起步100公里加速，中高端车型开始内卷混增的续航了。 实际上买混增的无非就是担心跑长途的续航焦虑问题，而实际上这种情况每年只有那么几次，为了那么几次，平时用车的时候，基本都是充电，电池频繁的充电导致损耗是较大的，所以混增基本就是个过度产品。而零跑的混增都直接上到了80度，基本就意味着中高端的混增未来60-80度基本是跑不掉了，不然怎么卷参数，消费者会去对比说别人那纯电可以开500公里，你这边只能跑100，你还怎么卖。 一切商业行为和方向都意味着明年渗透率的10%增速从58到64%，而单车带电量20%的增速，叠加增速就是1.1*1.2=1.32，32%的增量，已经算是很夸张了。明年储能再带动个40-50%增速，基本可以和动力电池平起平坐了。重卡也会继续扩大渗透率。 7、高标电碳供不应求。 中创新航电芯产能不足，华为智界部分车型开始换用宁德时代电芯。 实际上还是高标电碳的供需问题，但是现在高标电碳带动不了行情的价格。实际上上一轮炒到离谱的价格，也是能流通的碳酸锂炒作上去的，而高标电碳基本是成了门对门的，流通较少，价格又参考市场上的低端货价格。所以矛盾了。 下游的厂家给了标准，电芯厂拿不住标准的碳酸锂，所以产能就卡住了。价格还能压多久呢？ 8、板块本周调整。 本周相对消息比较平稳，没有太多的消息，反而市场出现了这一轮上涨以来较为明显的周调整，焦虑是不存在的，行业趋势基本是已经定性了。定性的关键还是需求端还看不到任何走弱的迹象。 从本周的仓单从11月份转移到1月份来看，市场主流观点都还是过剩，即使目前宁德的停产了一段时间，普遍都认为明年将继续过剩。明年是不是过剩，锂矿板块提前上涨2-3倍已经告诉大家了。 实际上从目前产业链的库存转移来看，下游的库存累库是正常的生产备货，并还没有达到囤货博弈涨价的程度，而因为价格的低迷，前期确实是有不少锂盐厂囤了一些原材料和石头低位惜售，这一波明显的在加大马力开工生产。 从生产的产能就能看出来，目前每周基本都是21000吨左右，而去年同期只有14000吨左右，增长了大概50%左右。而库存和去年只多了1w吨不到，说明超增量生产的碳酸锂确实是都用掉了，需求增速很恐怖，上游的石头在加速去库。 题外闲聊： 9、本周和同学聊了一下，银行行长，说现在对贷款的支持非常的夸张，上一次类似这样是09年，但是09年的力度还没有现在大。所以他本人认为水很足，足以支撑一轮牛市。 细节没法聊开了，涉及很多敏感的内容。 关注宏观的一个点就是M1，M2就行了，虽然9月份存款搬家的逻辑略微的有点放缓，但是整体剪刀差还是向好的。 最终我和他的结论类似，这一轮牛市的终点是CPI明显转正并向上一段时间，至少要比存款要高1-2%才有终结的预期。 10、周末又见了一个湖北这边做的较大的一个日化品批发商。 他们这行是跟生活消费非常紧密的，我跟他复盘了过去20年他们行业和资本市场的关联性，过去每轮牛市向上或者行情整体向上出现拐点的时候，他们行业都也会同步向好，关联性不错。 过去2-3年，每年我都会问他，看好这轮经济（或者你们行业什么时候见底）他之前说的是今年底，目前看确实差不多，他目前对明年相对乐观。这个朋友是完全不玩股票，做实业做了30年的人。 $赣锋锂业(SZ002460)$ $宁德时代(SZ300750)$ $中矿资源(SZ002738)$ #今日话题# 本话题在雪球有84条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
具体数据我想大家通过雪球其他大V都了解了。 1.大致就是净利润和扣非净利润增速大超预期。 2.净现金流非常优秀，说明回款能力增强。 3.毛利率同比大幅增加，说明产品竞争力更强了。 4.应收下降很快。 5.三费用控制的很好。 简单说，第三季度业绩的增长是靠实实在在的毛利率的增长和控制三费换来的。说明了公司经营稳健。唯一不足的是第三季度营收基本没增长。 具可靠消息，毛利率的增长主要源自于SMBG业务毛利率的增长。第三季度，SMBG毛利率同比增长百分之28。说明，去库存效果显现。 大家有个疑虑，营收不增长，靠提高毛利率以及压缩三费换来的业绩增长不可持续。具可靠消息，明年起，海康不仅会对利润考核，对营收也会开始考核。随着国家人工智能➕战略的推进，会有大量新增业务。明年的营收增长我认为不需要担心。 经过今年压缩低毛利业务后的战略调整。明年随着公司对营收开始考核以及人工智能➕带来的新业务，本人认为明年海康威视营收将会以百分之8到10的中速增长。而随着智能化，订阅业务的持续推进，海康的毛利率会继续上升，净利润将会比营收增长更快。个人认为净利润增速会达到百分之10到15。 我们回看这几年阿里巴巴，腾讯控股以及小米的转型。非常清晰，都是先将本增效，提毛利率控三费，然后通过向Ai转型最后完成新旧转型。海康威视提毛利率，控三费已经完成，创新业务以及大模型产品已经开始放量，随着国家人工智能➕战略的提速，海康威视必将华丽转型，开启新的10年成长期。 本话题在雪球有6条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
从22年底开始再到23年，A股市场很快也认识到这不是简单的一次大题材，而是一次真正的产业革命，如同当年的新能源产业革命和移动互联网革命一般，在真正的产业浪潮中，会有大量的公司会得到真正的成长机会，从小公司成长为千亿万亿企业，这种时代机会会诞生出无数暴富的机会和神话，如同互联网时代的腾讯阿里字节，再到新能源的宁德时代，但也会有无数的故事和泡沫，15年的乐视暴风，出走他国到破产退市. 当然，市场会最终选出真正时代的胜利者。如今AI三年,暂停回溯下这浪潮的开端, 研究下这阶段的胜利者, 同时也为窥探下未来AI革命深入到各行各业后的思考逻辑. 一 .易中胜寒天，AI制霸三年A股 首先我统计了下2022.11.30到如今,全A市场涨幅前十的公司,得到结果的时候，还是震惊了一下.涨幅前10的公司有关AI占到7家,机器人1家,消费1家,医药1家.同时前5个全是AI.最高涨幅新易盛，涨了26倍，胜宏科技涨了22倍，中际旭创涨了20倍，寒武纪涨了20倍，天孚通信涨了15倍。全是AI，全是AI硬件，时至今日，这就是三年AI浪潮的最核心最收益的最具赚钱机会的企业。 这5只涨幅最大的AI标的，除了寒武纪作为国内的GPU的核心估值标的之外，其余四只都是围绕海外英伟达等AI硬件产业链，也是这四只股票，被市场广泛称之为易中天，再到易中胜，为什么他们会是到目前为止，全AI产业乃至全市场最成功的股票，站在当下，真的很值得回溯研究和深入思考。 二. 大A三年叙事 六段起伏成王 我梳理出易中胜天从2022年到2025年这3年的走势曲线图，同时梳理出这四家公司的财务业绩的发展情况，再结合这三年AI产业的叙事变化，让我们好好回顾下全A股涨幅之王是如何在这个时代下诞生的。 我们先看这四家公司的业绩变化： 之后，我们将这4只股票这3年的走势曲线图拟合在一起，可以看到四只股票的波动曲线，我们简单做个上涨下跌的拆分，可以大致分出4个上涨段，和2个下跌段，这几个阶段的背后的逻辑和叙事都有所差异，那么接下来我们一段一段来回顾下。 第一段2022.12到2023.6 CHATGPT横空出世 AI时代浪潮开启 时代浪潮开启，这个阶段随着GPT的爆发出圈，A股首先映射的是各种大模型再到，应用，数据，算力等，随着海外的一些波动而轮番炒作，从大模型科大讯飞，三六零，昆仑万维，应用数据万兴科技，中国科传，再到核心算力中际旭创，新易盛，剑桥科技，寒武纪等等，这个阶段中际旭创新易盛涨了4倍,天孚通信涨了6倍，胜宏涨了2倍多，其中剑桥科技更是跟着微软的预期暴涨接近10倍，这个阶段的炒作是从映射到题材，再到核心产业算力的逐步挖掘，同时数据中心的需求开始出现并持续上修。这个时候市场对AI的挖掘逐步深入到AI服务器产业链上，在AI算力的链条上，市场很快发现光模块是中国目前最具优势且深度参与到海外的核心，因此光模块板块正式成为算力的中军。此时胜宏还只是个二流的PCB厂商，营收和净利等还有较大差距，更主要的是PCB市场当时还是比较内卷，在算力中并没有特别突出的高价值，国内厂商也并没有深度参与到海外链中。 第二段2023.6到2024.2 市场衰退，热度退潮，泡沫挤出 23年的A股市场从年中一路阴跌到24年初，大盘最低杀到了2635点，市场一片凄惨萧肃，随着23年2季度的AI订单的停滞和应用的不及预期，同时算力的业绩并没有如市场预期的马上大爆发，大量股票开始下跌腰斩，中际旭创从120杀到60，新易盛从58杀到20，天孚从63杀到32.剑桥科技从78杀到24，脚踝斩。但在这个时期，头部光模块中际旭创开始有了订单，新易盛也有厕所龙传闻，但是业绩和实际订单并未完全清晰看到，剑桥科技更是随着微软的MISS和业绩的不及预期杀的最凶，而胜宏此时还没真正进入市场的视野。 第三段2024.2到2024.6 绝地反击 海外共振 开支暴涨 24年2月A股市场肃清后，展开了一轮反弹, 同时海外英伟达高歌猛进，在发布推出B200后，各大CSP厂商也大幅提升开支，推动全球数据中心的建设，此时中际旭创的业绩开始逐步爆发释放，完成70到160的翻倍行情，延迟旭创1到2个季度的新易盛也在24年2季度开始出现业绩的大幅增长，拉出了30到86的三倍股价涨幅，天孚业绩一直相对较弱，但是天孚在光器件乃至CPO的高预期下，也拉出一波40到80的翻倍涨幅，胜宏此时股价和业绩开始走一波比较稳定的大趋势，从最低点13走出到43的3倍涨幅，胜宏PCB的AI技术进展和扩产等优势开始被市场认知，24年2月的胜宏的股价竟然还是13，而现在是350。可以发现胜宏绝大部份的涨幅都是在24年后涨出来的。 第四段2024.7到2024.10 黑暗三月 历史9.24 绝地大反弹 24年6月到9月24，是一段黑暗的阴跌回忆，大盘成交量跌到每天只有4000多亿，流动性枯竭，大量股票漫长阴跌了3个月后终于迎来了924的超级大爆发，市场大量股票短期走出了夸张近90度大反弹行情。其中中际旭创24年二三季度业绩维持高位走平，股价跟随市场走出大波动，从24年7月的160杀到9月的90，再快速反弹到180. 新易盛业绩在24年的三四季度开始了爆发，股价波动从24年7月的86跌到9月的58，但是马上又快速反弹到114. 天孚通信从74跌到47再反弹到106. 胜宏从43跌到27再反弹到53。24年924的短期极速波动在历史都非常少见，此时整体走势受大盘走势和市场情绪影响严重。10.08后，情绪回落，市场开始真正走出常态分化。 第五段2024.10到2025.4 英伟达延迟 DS出世 关税大战 随着走出9.24的短期影响，市场开始回归到震荡行情，但是易中胜天却开始了分化。首先英伟达B系列的延迟持续，整体英伟达链的股票开始走弱，同时DS的横空出世，国内AI叙事开始强化，此外上半年机器人题材爆发成为了市场的核心，而此时光模块随着海外AI的叙事走弱，25年一季度业绩并没有同比明显爆发，外加中美关税大战对出海行业的情绪冲击，以及产能外移等一系列的市场因素，光模块迎来了最为惨烈的一波杀跌，中际旭创从186杀到了66，暴跌了近65%，膝盖斩，新易盛从114杀到46，暴跌近60%，天孚从106跌了63%到40. 当时几乎市场都在看空光模块的未来，除了AI叙事的走弱，CPO的替代预期等扰动也影响着光模块市场。最后4月的关税大战带来最后一击，直接打出了市场恐慌底部。 但是胜宏在这波中下跌是最少的，只从最高的53跌到36，仅仅下跌了33%左右，随后展开了持续上行，走出了明显好于光模块的行情，因为这个时候胜宏的业绩开始爆发，胜宏25年第一季度营收业绩达到43亿，利润达到9.2亿，同比暴涨了3倍，而且胜宏在英伟达PCB的领先地位和技术优势被市场广泛认知，不仅是核心一供，同时胜宏拉开了与同行明显的技术差距，提前扩张的产能优势也开始显现。因此在25年4月关税战之前，胜宏的股价就从36来到了92，走出了近3倍的行情,随着关税战爆发，从92跌到了58，但是此时的胜宏已经明显强于市场其他AI板块。 第六段2025.4到2025.9 超级爆发 开支上调 机构抱团 牛市重启 关税战是大盘的最低点，也是今年牛市的起点，从3040走到今天的3800点，大盘涨了25% 。 与此同时短短5个月，中际旭创涨了近700%,从66涨到457。新易盛涨了860%，从46涨到401。天孚通信涨了560%，从40涨到224。胜宏科技涨了600%,从58涨到355，25年初到现在更是累计涨了900%。这波疯狂的AI行情，从光模块到PCB，再延续到液冷等细分，都迎来了疯狂的上涨。除了大盘牛市的持续上涨原因外，海外各大CSP厂商不断上调AI的资本开支，这时光模块和PCB的业绩也迎来又一波的加速，中际旭创和新易盛的营收和利润同比环比都大幅的上涨，中际旭创和新易盛单季度利润更是接近24亿，年利润往百亿去预期。在之前文章也梳理过，A股公司年扣非净利润超过100亿的只有73家，占全市场5359的1.36%，扣除银行保险证券和垄断国企后，全A也只有19家公司能做到扣非超过100亿，只占全市场5359的0.35%,这绝对是凤毛麟角的存在。那19家都是大家耳熟能详的全民级企业，比如美的，格力，宁德时代，茅台，比亚迪等。中际旭创和新易盛爆发的恐怖利润就是驱动他们如此上涨的核心原因，AI产业给这几家公司带来了真实超强的业绩利润。 因此在25年9月，我们看到中际旭创来到了5000亿市值附近，新易盛4000亿，胜宏科技3000亿，天孚通信1700亿。三年AI主线行情，这四家核心企业完成股价市值上涨20倍的壮举。 回顾完三年这四只核心AI标的上涨过程，AI时代革命产业趋势，市场大盘，个股成长业绩之间似乎能摸出一定的共振脉络。时代革命趋势是最顶层的题眼，市场大盘是股价流动性的基础，公司成长业绩是个股底层核心。三者从高维到低维驱动股价长期上涨。只在AI大产业中，但缺乏市场大盘条件，个股一样可以腰斩，在产业核心，又有大盘趋势，但缺乏成长业绩，也容易上涨后折戟沉沙，大量的AI应用和无业绩硬件标的走A多成常态。只有三者共振，个股才能飞龙在天，走出波澜壮阔的十倍以上行情。 公司的股价上涨是自上而下的拉动，是趋势的力量，同时又是自下而上的提升，是成长的助推。三者的核心因素是决定中长期的根本，时代市场 成长缺一不可，这三者中又能各自延伸出变化和扰动，AI时代的叙事变化，产业延迟产业提速，市场的牛熊转换，成长的切换技术竞争等等，这些都需要持续的跟踪和研判，短期的波动扰动难以把握，但是大的趋势方向，市场变化，公司成长路径，深度研究后还是能有较高的概率优势，我相信没几个人能吃完易中胜天所有的涨幅，但是有大量的人能赚到不同波段的丰厚收益。一倍收益在市场投资者中尚且凤毛麟角，但是这些核心标的三年内却走出四波翻倍乃至10倍的暴富机会。 三. 易中胜天,为什么是你们 最后我们还是希望落子思考下，AI行业板块这么多公司，为什么到目前是这4家公司跑了出来，跑到最前，为什么是这4家成为市场的最大共识。在历经多次的腰斩下杀后，还能不断的重攀高峰，走出了让不少人破防的超级趋势机会。 这是在前面三大核心下的层级去找到公司爆发的因素，去除市场的生态环境因素外，主要从三个角度去深度思考为什么是他们。 1.时代产业链的爆发 AI产业走到今天，其实还是在基础和底层的投资建设周期中，目前产业的核心依旧是算力，算力爆发带动AI数据中心建设，从而拉动数据中心中的AI服务器持续增长，在英伟达GPU作为算力核心下，带动服务器产业链从存储到网络设备系统再到散热液冷电源等细分的不断增长。AI服务器市场规模从2022年的195亿美元增长到2025年的1,587亿美元，高端光模块从18亿美元增长到25年117亿美金的，AI高端PCB从2022年的5亿美金增长到25年35亿美金，以及未来的预期规模都在持续扩大。正是跟随着产业浪潮的崛起，带来了光模块再到高端PCB的成长机会。这是市场水大鱼大的直接结果，只有在加速增量的成长市场行业，才能有机会实现公司越级的爆发成长空间，从百亿走向千亿万亿。 2.技术优势，产业优势 围绕英伟达的AI服务器产业链，其实很像当年的苹果手机产业链，最具价值和利润的还是美国公司，其次是TW公司，最后才到国内公司，加上中美贸易竞争加剧，美国公司的首选项一定不会是我们国内企业，但是国内制造业的产业和技术优势，往往让他们又不得不选，尤其在光模块和高端PCB，英伟达的核心一供二供都是国内企业，其他的细分比如电源液冷在海外有的选情况下，往往国内企业的份额机会就比较低。这其实很好的说明了光模块和PCB这几家企业技术产业优势。中际旭创和新易盛牢牢占据全球高端光模块前2的市场份额，同时又是从400G到800G到1.6T技术的领先者，无论是规模产能技术优势都拉开一众二三线厂商，也正是这样才能吃下光模块市场最大的份额和利润，也才能做到30%+的净利率，懂得制造业都知道这个净利率是多么的夸张和恐怖。胜宏在高端PCB这块更是突飞猛进，技术领先其他厂家1~2代，技术优势独步领先，直接能吃下英伟达高端近50%的份额。公司的技术优势会带来最直接的业绩领先和利润空间。 3.海外壁垒 难越鸿沟 这点其实是第二点技术优势的延伸，但是为什么要单独说，因为这个壁垒很多时候并没有那么容易跨越，而且十分重要，回归到这3年的A股市场，为什么这几家海外链的公司能涨最多，最本质的原因就是，业绩和利润，一个企业成长最重要的驱动力。海外产业链的生态使得进入生态圈内的企业能有舒适的业绩利润空间，而且核心产业链的一二供往往位置稳固且份额较大，能吃下大部分的利润，后排的三四供甚至外延下游产业链的空间利润差距就非常大。海外头部英伟达博通再到CSP大厂，其供应链体系的建设是慎重且稳固，供应商的筛选再到产品的送样，小范围测试，再到批量测试，正式小批量订单，到大批量订单，供应链的配合往往都是漫长且严格，而正式进入到核心供应商，只要不出大问题，在产品周期内也不容易被替代掉。我们经常看到很多公司给到海外大厂合作送样，往往都是非常前期的试探合作，离真正能进入产业链并且形成订单营收还早的很，很多公司借着概念做炒作也是常态，绝大部分都是无疾而终，随后带来预期落空和下跌，国内做光模块PCB的厂商数量众多，但是最终能进入到产业链中分蛋糕的，一个手的数的过来。 最后 文章的主要目的是认真回顾完这三年，AI上半场的市场发展和核心公司的成长路径，第一层梳理了时代 市场 公司三个主要维度对股价走势发展的影响逻辑，第二层思考了公司层面的驱动逻辑，第二层逻辑做内生驱动，第一层逻辑做外在加持。大小逻辑的共振往往带来股价市值的巨大弹性，这也是自己对这几家公司产业研究的粗浅总结思考。当然这个更多的是作为复盘过往，为未来的走势变化做逻辑的辅助思考，知道它如何崛起，也就更能了解它会如何衰弱，这也便是知其然，知其所以然。 站在这个位置看易中胜天，很多人会纠结思考到底该买还是该卖，是该拿还是该等，股价的中长期是涨是跌。以及未来AI产业链的发展会如何变化，逻辑的加强或者衰弱，因子的变化，或许都能在这历史的思考总结中窥探一二。 (文章写于9月底雪球邀刊，发刊后补发了出来） #今日话题# $胜宏科技(SZ300476)$ $中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$ #AI #算力概念# #光模块# 本话题在雪球有129条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
文/姚斌 人类对确定性的追求源自何处？理性认知从何而来？科学的起源在哪里？我们该如何应对不确定性的世界？思考着这些重大问题，马兆远教授在他的《世界的逻辑》中为我们展现了一部宏大的科学思想史，囊括了自古希腊以来最伟大的思想家和科学家的光辉成就，解答了人类探索从确定性到不确定性的曲折历程。 在20世纪30年代之前的古典逻辑体系是建立在确定论的基础之上的，它强调对清晰思维的理念，并在此框架下构建了传统的认知体系。而在这之后，科学界出现了许多新的发现和理论。这些发现和理论挑战了传统的客观实在性观念。它让我们认识到，观察和认知过程本身就是主观的，而我们所生活的世界充满了不确定性。这种不确定性不再是认知过程的一个偶然现象，而是具有自然性的。 从20世纪初到现在形成的新科学的核心观点之一是，不确定性构成了人类认知的边界。只有当我们不断探索和理解这种不确定性，并将其转化为相对确定的知识时，我们的认知才能得到扩展。这一过程不仅推动了现代科学的发展，也深化了我们对世界本质的理解。接受并探索不确定性。是我们拓宽知识视野、增进对世界认识的必经之路。 基于古希腊的古典逻辑，人们发展出了数学、物理等基本领域内的知识。但随着近代数学的发展，人们开始深刻反思这种数学确定性的可靠性。其中的三次数学危机把我们对知识的态度从对确定性的追求转向了对不确定性的接纳。数学的第一次危机指的是毕达哥拉斯关于无理数的危机。第二次危机源于对“无穷小量”的研究——无穷到底是什么？第三是危机则源于集合论。20世纪30年代，哥德尔不完备定理将数学的第三次危机推向高潮。这个定理几乎是人类历史上最重要的证明，可以说是人类认知史上最重要的事件。哥德尔不完备定理告诉我们，任何有限的可描述体系都是有缺陷的。 从那时起，物理学、数学以及混沌理论的发展向我们揭示了世界的不确定性本质。不确定性在许多领域逐渐显现，挑战了传统对确定性的追求，已经成为当今科学研究中最深奥、最迷人、最有前景的论题。它不仅挑战了我们对确定性的传统认知，还推动我们对计算、信息和逻辑本质的深入理解。 ■ 找寻某种程度的确定性 从历史的角度来看，在从远古时代逐步演化到现代社会的过程中，人类对确定性的需求和追求也在不断演变。这种演变不仅反映了人类对未知的好奇心和探索精神，也体现了人们对稳定性和可预测未来的渴望。通过不断的探索和学习，人类逐渐建立了更为复杂的社会结构和知识体系，以期在不断变化的世界中找寻某种程度的确定性和秩序。 现代智人的显著特征之一是对确定性的追求。他们希望通过各式各样的方式与自然沟通，来获得关于未来的确定性，如萨满、图腾、绘画、舞蹈等。通过交流和思考，他们寻找长期的未来的确定性，以及在未来实现更加稳定和有序的生活。这种对确定性的追求，逐渐积累成为文化的一部分，并推动了社会契约的形成。 没有哪一个文明像古希腊这样，一代又一代人真诚而执着地思考自然的本质。古希腊人认为，智慧的努力在于从理性的角度来追求确定性，尤其把数学归纳为确定性的基本工具。 德谟克利特是原子论的创始人，他这一理论的最初思想来自他的老师留基伯。他的原子论主张，万物有无数小的无法看见的简单而永恒的原子构成。原子论者往往也是严格的决定论者，他们认为万物的生息都遵循某种自然规律。留基伯否定随机性。他指出，没有任何事物是无端发生的，万物的发生都有理由，而且都是必然的。 从欧里几得到阿基米德，再到亚历山大的海伦，古希腊人逐渐认识到数学是洞察自然界基本规律的工具，自然界的各种现象都可以通过数学的某种形式来表现。这种思想对基督教的思维逻辑产生了深远的影响，成为基督教追求确定性的核心精神之一。可以说，对确定性的明确追求，贯穿了整个古希腊文明。而古希腊哲学的普遍性、逻辑性和对真理的不懈探索，又奠定了西方哲学和现代科学方法的基础。 从古希腊开始，在经过了漫长的中世纪之后，欧洲进入文艺复兴时期。此时人们逐渐建立起一种对理性的信心。这种信心体现在亚里士多德的古典逻辑中，体现在托勒密的地心说中，体现在《圣经》中人与上帝的特殊契约内容的中，也体现在欧里几得几何学的优美中，人们趋向于认定一个结论：上帝按照数学法则构架的整个宇宙。 从古希腊时期到近代许多科学家，同时也是虔诚的宗教信仰者。他们认为，宇宙的有序性和可预测性正是通过数学逻辑体现出来的。这种信仰贯穿了从古代到近代的科学发展过程，构成了近代科学的基础。当爱因斯坦谈到“上帝不掷骰子”时，他实际是在表达他对自然界或者说对宇宙的确定性和可预测性的看法。他认为自然界并不存在完全的随机性。 在伽利略、哥白尼和开普勒等人在发现天文学规律的过程中，处处展现了他们对宇宙秩序的敬畏和对数学在自然界中作用的认识。他们的成果展示了他们对自然界的深刻洞察，也反映了他们试图通过数学来揭示宇宙原动力的努力。从伽利略到牛顿经典力学的建立，科学的发展基于这样一种假设：决定论，存在一个独立于人的客观世界，它遵循某种确定不变的规律；可知论，人们可以通过对世界及存在物进行观察和识别，掌握这些规规律；还原论，世界及存在的各种现象都可以通过研究恰当分割所得到的部分，进而得到整体本身的性质和规律。 数学家为什么能够在“什么是正确的”这一问题上达成共识，且这种共识能够历经数千年而不被推翻？因为数学的逻辑推理是抽象的，它打破了文化、时间和空间的限制，是科学领域通用的语言。在物理、工程学、经济学等众多领域，数学提供了描述和预测现象的精确方法。数学的稳定性和普适性是它与其他学科不同的关键特点，也是数学理论能够历经时间考验而仍然被认为正确的根本原因。而数学这种特点，源于其包含的古典逻辑。逻辑的稳定性，让人类能沉淀出相对确定的知识。经过长期的定向积累，再加上科学方法的助推，知识增长便会以惊人的速度爆发。 随着人类对世界背后数学规律的发现，人们对世界确定性的信仰达到了前所未有的程度，代表之一是法国的数学家拉普拉斯。拉普拉斯提出一个著名的论述，即我们可以将宇宙的当前状态视为其过去的产物和未来的原因。他设想一只“拉普拉斯妖”是能够通晓宇宙的过去和未来等万事万物的神兽。 在牛顿力学中，拉普拉斯妖的存在依赖两个前提：一是有稳定的动力学方程，二是能对系统的当前状态进行精确测量。然而，量子力学和混沌理论的发展使这两个都变得不再可能。初始状态的不稳定性，加上混沌现象中微小误差会被指数级放大，精确预测未来变得不可能。在这些科学进步的共同作用下，拉普拉斯妖从一个理论可能性成为一个悖论，揭示了宇宙中存在根本性的规律限制了计算的预测能力。 ■ 确定性中隐藏着随机性 库尔特·哥德尔是人类认知发展史上的一位光辉的里程碑式人物，他的思想开启了一个全新的时代。哥德尔不完备定理和量子力学所体现的不确定性为我们提供了一种新的思维方式。这种思维方式虽然建立在古典科学的基础上，却代表了一种新的理性。它不同于感性，也不完全等同于传统理性，而是代表了一种全新的逻辑体系。 哥德尔说，世界的意义就在于事与愿违，以及超越这种事与愿违的努力。哥德尔不完备定理揭示了数学在算法上的不可穷尽性或称不完备性。他以纯理性的方式非常明确告诉我们，理性是有边界的，是有天然缺陷的。直觉才是我们认知中最重要的部分，但自亚里士多德时代以来，人们一直试图将直觉排除在人类思维过程之外。 在人类的思维过程中，我们常常习惯于将每一个命题视为“对的”或“错的”。但事实是，即使在像数学这样纯粹的理性体系中，仍然存在大量无法被判定其正确性的命题。我们可以不断去验证这些命题，但我们无法遍历所有可能性。 哥德尔不完备定理的发现，不仅对数学产生了革命性的影响，也对哲学、逻辑学乃至整个科学领域的认知产生了深刻影响。他告诉我们，即使是在看似最为确定的领域也存在的不确定性和局限性，这标志着人类对确定性追求的一个新里程碑，人们开始更深入地探索相对确定性的概念，并在这一过程中不断扩展知识的边界。 除了哥德尔不完备定理，量子力学也扮演了重要角色。人们开始意识到，可能并不存在一个绝对客观的真理体系，所有关于绝对真理和客观性的概念都是在特定的范围和前提条件下形成的。人们不得不放弃对绝对确定性的追求，转而追寻相对确定性。量子力学告诉我们，未来是不可预测的，而我们用来预测未来的工具也并非完美无缺。这实际上要求我们接受人类的不完美性，而这种不完美性正是我们的伟大之处。 随着量子力学和混沌理论的出现，人们逐渐认识到拉普拉斯妖的假设实际上并不成立。尤其是混沌理论的发展为这一假设带来了新的挑战。混沌，是确定性的动力学特征与随机性第一次交锋和融合的结果。 牛顿力学在科学发展与技术应用等领域具有巨大影响，尤其是牛顿第二定律表明在给定的外力作用下，只要初始位置及初始速度已知，物体在任一时刻的运动状态就可以确定。于是，拉普拉斯坚信，宇宙中的一切都可以用相同的逻辑来确定，没有任何事物是不确定的。他认为事物的运动遵循必然性的规律，而因果关系是古典科学长久以来的信仰。 在全知全能的拉普拉斯妖视野下，未来完全是由当前的状态决定，它可以基于牛顿力学和微积分工具预测宇宙的过去和未来。这意味着一切都遵循着预先设定的“剧本”，每个人都在适当的时候登场，按照既定的剧本思考、生活。基因决定论也是基于类似的想法，认为人的整个生命轨迹都是由基因决定的，一个人在出生的那一刻，其基因就已经决定了其一生将遇到的所有事情。 然而，混沌导致对动力系统的变化无法进行长期预测。伟大的物理学家亨利·庞加莱在《科学和方法》中明确写道：“并不总有可预测现象。初始条件的小变化也许会导致最终现象的大变化。前者的小误差将导致后者的大误差。预测将变得不可能，偶然现象飘然而至。”庞加莱是自然科学史上第一次真正意识到混沌现象存在的科学家，并系统地发展了相关研究工具。 1972年，气象学家爱德华·洛伦茨发表了“可预测性：一只蝴蝶在巴西扇动翅膀会在德克萨斯引起龙卷风吗？”的演讲。他在研究中发现，他的新的计算结果与预期结果大相径庭：初始值的微小差异（不到1/1000）导致最终结果出现了巨大偏差，两组数据很快完全失去了相关性。这就是所谓的“蝴蝶效应”，即“混沌”。即使是简单的确定性系统，仅仅是唯一控制变量参数的变化，造成的结果也非常不一样。 虽然两个邻近的初始状态相差不大，但随着时间的推移，误差会成几何级数积累。非线性因素可能导致系统的行为变得更加复杂，甚至难以预测。斯蒂芬·斯梅尔的“马蹄映射”也证明了这一点。马蹄映射是一种动态系统，利用对折的简单操作，通过反复执行，初始条件的微小差异会随时间被几何级数放大。因此，我们无法对某个动力系统的演化做长期预测，一定时间之后，我们可以认为它的值是随机的。 由此，混沌学和分形几何学的兴起宣告了拉普拉斯基于决定论的可预测性理想的破灭。确定的非线性模型也能导致复杂的动力系统行为以及由此而来的不可预测性。这是人们对自然世界的新认识。概而言之，有序中存在着无序，无序中蕴含着有序；确定性中藏着随机性，随机性中隐有确定性。有序与无序，是自然奥秘的普遍存在形式，二者相斥相生。 ■ 放弃确定性，接受不确定性 经典的科学研究方法塑造了很多基本的科学原则，如实在性、客观性、确定性、决定论、因果律和局域性等。但量子力学揭示的现象与经典力学截然不同，难以用传统理论解释，至今尚未被完全融入经典物理学的确定性框架中。 从古希腊时期开始，理性逐渐占据主导，人们希望把个人的影响从对自然的认知中排出去，从而开始追求客观。人们希望观察者是客观的，不会影响被观测系统。而在量子过程中，观测者不仅决定了可以看到什么，还决定了物质的状态，甚至决定了什么时候看：如果选择波的观测手段，那物质就是波动状态；如果选择观察粒子的观测状态，那它就是粒子状态。因此，观察者并不是独立于系统的。 经典物理学一直认为物理学的研究对象是独立于观测手段存在的客观世界，而哥本哈根学派对量子力学测量的解释，似乎将观察者的主观因素掺合到客观世界中，认为两者无法分割。但正如维特根斯坦所提出的家族相似性的说法，主、客观的界限本来就是模糊的。量子力学的实验结果表明，每进行一次测量都会使我们对系统有更新的认识，从而改变我们对概率分布的理解。这与贝叶斯统计中通过新证据更新信念的过程相似。贝叶斯统计的一大优势在于引入主观因素。 逻辑构建了现代科学的基础，使我们能理解世界。在那个以经典物理学为主导的黄金年代，一切似乎都建立在坚实、可计算且确定的基础上。但随着量子力学的发展，我们发现传统的古典逻辑基础似乎并不如想象中那样坚实。在量子力学、哥德尔不完备性定理、混沌理论以及贝叶斯统计出现之后，古典逻辑所建立的确定性导向似乎都体现出了不确定性。 在科学探索中，经验主义强调实验和观察的重要性，认为所有假设和理论都应该基于自然事件的实证观察来验证，而非仅仅依赖于先验的逻辑推理。这种对经验的重视是科学方法论的核心。经验主义更多的是由数据驱动的，这些数据是通过真实的实验获得的，我们基于已知的知识进行更多的测试，以便知道如何对其进行迭代和修正。因此，经验主义可能更接近现代科学的核心理念。 维也纳学派是逻辑实证主义的代表，他们深受维特根斯坦思想的影响，认为不存在绝对正确的形而上学理论。对维也纳学派来说，形而上学理论虽然可能提供有趣的开拓性洞见，但这些洞见必须通过实验来检验和修正，以便转化为更可靠、更稳定的认知。维也纳学派认为知识是试探性的，需要不断可重复实验和观察来修正和验证。维也纳学派强调了经验的作用，并将可检验性的有效实验视为知识增长的驱动力。 无论是经验主义，还是维也纳学派的逻辑实证主义以及贝叶斯统计的方法论，都强调了经验在知识构建中的关键作用。对经验的修正是科学方法的核心。通过不断的实验和观察，我们可以修正和更新自己的认知，使之更符合自然界的实际情况。这种方法论不仅在科学领域具有重要意义，也为我们在充满不确定性的世界中做出决策提供了强有力的工具。 从20世纪二三十年代的科学发展来看，哥德尔不完备定理否定了我们对绝对正确的工具的想象，混沌理论则否定了我们精确预测未来的尝识，而量子力学对初始状态的不可测量及随机性的自然秉性，都导致我们不得不放弃对确定性的追求，并坦然接受不确定性。现代科学揭示了传统的普遍真理和对绝对确定性的追求是有局限性的。 参考阅读： 在简单规则中发现复杂性 两个世界的不同解释 在无限的混沌中生灭 梅拉妮·米歇尔的复杂性研究巡礼 理查德·布克斯塔伯的“四种重要现象” 微小差异即可导致迥异结果 蝴蝶、分形和“周期三” 从不确定性中获得胜算 迈达斯国王式的金融方程 从“三”走向混沌的关节点 从蝴蝶效应到长期相关性 在不确定性中寻回主见 与世界不确定性的认识相伴而行 溯源“不确定性的科学” 思想的多样性：稳定中蕴含不稳定 本话题在雪球有1条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
本文写于25年1月份，彼时伦敦金价仅为2800美元一盎司，而本周金价已经突破4300美元一盎司。去年10月份开始，我就已经喊出5000美元的目标价，在当时这看起来似乎天方夜谭，如今该目标似乎已近在咫尺。 如今回头看这篇文章，虽然黄金市场已经出现巨变，但文中大致逻辑并无问题，特别是第六节中的逼空内容，在今年的黄金市场和白银市场相继上演。 以下内容为年初写作时的原文，未增加或删减任何内容，很多数据不具有时效性，仅作参考。 “即使黄金价格跌到每盎司1000美元，我也不会买。甚至是跌到每盎司800美元，我也不会买黄金。”2013年，巴菲特在接受FBN专访时公开表明了他对投资黄金的态度。 其实，巴菲特对黄金的不屑在几十年来的大小各种场合中都有所体现。他认为，黄金是一种从来不会有任何产出的资产，如果你持有一盎司黄金，无论你持有多少年，最终的结果还是只有一盎司，但购买它们的人希望总有一天有人会出更高的价格购买它。 1998年，巴菲特在哈佛大学的演说中提出了经典的比喻：“黄金是从非洲或某些地方的地底下挖出来的。然后我们将它融化，再挖一个洞把它埋起来，花钱雇人看守着。它没有什么实际用途。如果火星上的人看到了这一幕，他们一定挠头在想这到底是为什么。”那时，黄金价格仅为一盎司300美元。然而，26年过去了，黄金价格已经突破了一盎司2800美元，气势如虹，剑指3000美元。 令人震惊的不是股神巴菲特对黄金的错判，而是2020年由巴菲特操盘的伯克希尔哈撒韦公司斥资5.64亿美元买入巴里克黄金2092万股。此举代表巴菲特低头认错了吗，还是说黄金的投资逻辑已经发生了逆转呢，答案或许只有他本人知道。 本文是全面梳理系列的第四篇文章，也是时隔2年以后发表的第一篇文章。与全面梳理系列前三篇文章不同，黄金这一话题更加宏观，无论是涉及的领域还是收集信息的工作量都是相当巨大的。因此，本文的完成花费了数月的时间与精力，共计1.42万字。但即使如此，受篇幅限制，还有很多细节无法详尽整合，这些内容我将在后期的系列文章中分模块地进行分享，力求彻底说清黄金的全貌。 接下来，本文将从以下9个部分来介绍黄金： 1. 黄金的概况 2. 黄金简史 3. 黄金的四大属性 4. 黄金的供求框架 5. 黄金的周期性分析 6. 黄金的终极秘密 7. 黄金的价格分析 8. 我国黄金行业概览 9. 尾声 “黄金贵为宙斯之子”——品达（古希腊） 从古埃及刻有第一任法老美尼斯名字的金条到吕底亚的琥珀金币，从波斯帝国的大流克金币到古罗马的苏勒德斯金币，从阿拉伯帝国的第纳尔金币到中世纪威尼斯共和国的达卡金币，从英国的几尼金币到南非的克鲁格金币，从艾萨克·牛顿提出的金本位制到哈里·怀特发起的布雷顿森林体系再到牙买加体系下黄金的非货币化，黄金作为局中人见证了各个时代与文明的更替，也见证了人性对财富的欲望和贪婪，但剥开黄金光鲜亮丽的外表，黄金实际上是极其纯粹的。 在元素周期表中，黄金（Au）排第79位，是一种金黄色、耐腐蚀且抗氧化的金属。所谓“真金不怕火炼”，黄金的性质极其稳定，属于惰性金属，因此几乎所有已开采出来的黄金，都能够继续在市场上流通。根据世界黄金协会的数据，截至2023年底，地上黄金存量已达212582吨，其中三分之二是在1950年后开采的。乍一看似乎不少，但由于黄金密度高达19.32g/cm²，仅次于锇、铱、铂、铼、钨，因此若将全世界所有黄金平铺在一个标准足球场上，也只有1.5米高，还不及一个正常成年人的身高。此外，黄金质地柔软且具有高度的可延展性，仅需1克的黄金就能够拉成一条3千米的金线，因此，古人在很早的时期就开始利用黄金的这一特性打造金箔并用于在器皿和建筑的表层镀金。不仅如此，黄金还具有较好的导热性及导电性，因而在现代工业中常常将微量的黄金镀在电路板上起到保护作用。 “只要我能控制一个国家的货币发行，我不在乎谁制定法律”——罗斯柴尔德 黄金的历史也是货币的历史，这一点也不夸张。“知古方能鉴今，”要深刻理解黄金，就需要用历史的视角来观察黄金是如何一步步走上货币之巅，号令天下，又是如何被美元斩落马下，囚禁于货币之牢的。（由于篇幅限制，关于黄金详细的发展史，我将在后续的系列文章中分享。） 黄金作为货币的历史最早可以追溯至公元前4000年的古埃及，为了方便交易，古埃及人铸造了刻有法老美尼斯名字的金条充当货币。公元前700年，第一枚金币——“琥珀金币”诞生于位于小亚细亚的吕底亚王国。吕底亚第五代统治者克洛伊索斯规定金银兑换比率为1:10，从而建立起金银复本位制的雏形。在此后两千多年中，历代帝国均发行过自己的金币和银币，直到1717年，“最后的术士”——艾萨克·牛顿提出了金本位制，一举将黄金推上神坛，结束了西方金银双分天下的局面。 货币的发展史也是一部构思缜密且布局数百年的金融诈骗史，而你我皆是受害者。所谓金本位制，也就是政府每发行一单位纸币就需要有一定数量的黄金作为储备。此时是骗局的1.0版本，为了骗局能够顺利实施，银行家们声称流通中的纸币和储存在银行中的黄金可以自由兑换。正是人们相信他们在任何时刻都能将手中的纸币兑换成黄金，因此为了方便交易，他们愿意上交贵重的黄金，而持有本身毫无价值的纸币。1797年2月22日，法国军队入侵英国弗绪加德，引起英国全国性恐慌，人们纷纷用纸币向银行兑换黄金，英格兰银行黄金储备迅速流失。为了应对危机，3月9日，英国议会出台《限制兑换法案》，停止黄金与纸币的兑换，长达24年之久。预期中的货币崩溃并没有出现，人们逐渐接受了现实。是的，经过银行家们近百年的洗脑，人们在无法兑换黄金的情况下，也愿意相信毫无价值的纸币是具有购买力的。或许银行家们都没想到，骗局1.0如此成功！ 尝到甜头的银行家们开始悄无声息地增加纸币供应量。19世纪，淘金潮带来了大量黄金供给，同时工业革命推动着世界经济快速增长，因此尽管纸币不断增加，但并没有引起通货膨胀。银行家们实在不敢相信自己的好运气，在印发纸币的过程中大获其利，直到第一次世界大战的爆发。 一战的烈度、规模都是史无前例的，同时为了应对战争，欧洲各国也是铆足了劲拼命印钞。大量的货币超发，带来了可怕的通货膨胀。英国战后物价上升至战前的3倍，黄金大量流入美国，欧洲其他国家情况也类似。结果导致1924年，美国拥有了全世界约一半的黄金，并从战前的债务国摇身一变成为了欧洲各参战国最大的债权人。欧洲各国由于黄金储备短缺，纸币贬值严重，理论上维持金本位的基本条件已不复存在。 是时候该将骗局升级到2.0了。1922年，在英格兰银行行长诺曼牵头下，各国银行家们在热那亚会议中炮制出金块本位制的概念。在金块本位制下，银行家们安抚公众，纸币依然能够兑换黄金，但是必须达到一定的数额才能兑换。例如，英国将这一数额定为400盎司，如此高的限额几乎将普通民众拒之门外。虽然人们不情愿，但由于说到底，纸币还是能够兑换黄金的，于是人们还是接受了这一事实。这一仓促出台的货币制度勉强稳定了战后混乱的局面，银行家们松了口气。 当各国经济刚有所稳定，随即便爆发了二战，各国印钞机又疯狂运转起来。同样的戏码再次上演，欧洲黄金又一次大规模流向美国。二战后美国黄金储备占全世界比重超过了70%，而欧洲各国黄金储备几乎流失殆尽，连金块本位制也无力维持。世界急需一个新的货币制度来稳定战后的经济。与热那亚会议仓促推出金块本位制不同，这次银行家们可以说是经过精心地构思，最终在1944年推出了著名的布雷顿森林体系，将骗局上升至3.0时代。 在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，1盎司黄金等价于35美元，其他各国货币与美元挂钩。在这一体系下，美元摄政，黄金退居幕后，美元获得了与黄金等同的地位，“美金”因此得名。银行家们向公众解释到：“虽然我们国家黄金储备不足以兑换你们手中的纸币，但是不要慌，大洋彼岸的美国人有啊，我们的纸币能够换成美元，而美元又能够换成黄金，因此你们手中的纸币依然是能够兑换成黄金的。”事实证明，骗局3.0大获成功!经过两百多年银行家们的反复教化，人们已经全然忘记了将自己手中的纸币自由兑换成黄金是他们应有的权利。 然而，布雷顿森林体系存在着致命的缺陷。由于各国货币与美元挂钩，那么就需要以美元作为储备货币，随着各国经济的发展，这就要求美国大量输出美元以满足各国外汇储备的需要。与此同时，美元又与黄金挂钩，为了确保1盎司黄金能兑换35美元，美国又需要保证美元币值的坚挺，这又要求美元不能无限制输出。这一困境被称为“特里芬两难。”历史经验无数次证明了，鲜有政府能够抵抗得了铸币税的诱惑，美国也不例外。美元凭借其挟黄金以令诸侯的优势，不计后果地大量输出美元，在全世界购买廉价的商品。法国总统戴高乐一阵见血地指出：“美国享受着美元所创造的超级特权和不流泪的赤字，用一文不值的废纸去掠夺其他民族的资源和工厂。”当美国对外负债规模超过了美国所储备的黄金价值时，这场骗局也迎来了尾声。戴高乐带领法兰西银行率先用泛滥的美元向美联储兑换大量黄金并运回国内，其他央行见状纷纷跟进。1971年8月15日，尼克松总统在汹涌的挤兑压力之下被迫宣布暂停美元兑换黄金，此举标志着布雷顿森林体系崩溃。 眼看骗局3.0维持不住了，各国银行家们干脆一不做二不休，于1976年在牙买加首都金斯敦达成了《牙买加协议》，协议明确规定了黄金的非货币化，这就是我们目前身处的骗局4.0阶段。由于在布雷顿森林体系下，大多数国家普通民众不允许私人持有黄金，人们早已习惯了用纸币交易，于是银行家们趁机切断纸币与黄金的联系也就不足为奇了。至此，黄金在银行家们近三百年的联合绞杀之下，被迫让位于纸币。而美元凭借在骗局3.0中精心经营，使得各国储备了大量美元，再通过后来的石油美元的战略，让各国彻底无法摆脱美元。于是，美元顺理成章地在各路纸币的诸侯纷争中脱颖而出，坐上了货币的头把交椅。 然而，故事并没有就此结束。正如亚伯拉罕·林肯所言：“你不能永远欺骗所有人。”尽管黄金在银行家们的权术下被打入冷宫，并扶植美元为傀儡政权，但与黄金天然稀缺不同，美元是人为稀缺，而人性的贪婪又注定了美元的泛滥，08年金融危机已经给世界敲响了警钟，使人们逐渐想起了被囚禁的黄金。随着美元无休止地发行，其统治力也不断下降，而黄金在这期间价格不断走高。或许，黄金在各国央行储备份额中超越美元的那一天，正是黄金打破枷锁，夺回王位之日。 “黄金才是货币，其他皆是信用”——J.P.摩根 在人类经济社会漫长的演进过程中，黄金逐渐被赋予了商品、货币、金融、避险四大属性。与其他大宗商品一样，商品属性是黄金最原始的属性，由于这一属性涉及到黄金的供需框架，故放在下一节重点分析。随着社会经济的发展，商品交易的规模逐渐扩大，由于金银具有易分割、易携带、价值稳定且足够稀缺等优点，无论是东方还是西方，均不约而同地选择金银作为最终的交易媒介，从而赋予其货币属性，这并非偶然。正如马克思所言：“金银天然不是货币，货币天然是金银。” 在上一节对货币简史的梳理，我们了解到美元与黄金具有相互替代性，二者此消彼长，因此，黄金的货币属性决定了黄金价格与美元指数呈反相关关系。 更确切地说，应当是与美元呈反相关关系。这是因为美元指数实际上是一个比烂指数，美元指数走强可能并不是由于美元坚挺，而是作为参照的一揽子货币太烂了，从而显得美元坚挺。这或许就能部分解释为什么在这一轮黄金牛市中，美元指数与黄金同步上涨。（具体原因后文分析） 黄金的金融属性是其货币属性的延伸。在金本位制下，尽管黄金供给量一直落后于经济发展的速度，但总体上黄金的价值相对稳定，处于一种紧平衡的状态。例如，如果将英国1664年的物价指数设定为100，到1914年一战爆发时，这一物价指数不仅没有上升，甚至下降到91，其余采用金本位制的国家情况也大差不差。 但在布雷顿森林体系解体以后，黄金与纸币的联系被斩断，纸币的发行不再受制于黄金，银行家们终于如愿以偿地将通货膨胀这头巨兽从笼中释放了出来。黄金不再是货币的标准，美元反而成为了黄金的衡量标准。这一角色的转变也意味着黄金货币属性的弱化和金融属性的强化，黄金和其他金融产品一样可以在金融市场中进行交易。由于美元价值不稳定，从而导致了黄金价格也极不稳定，且难以量化。 在金融市场交易便要遵循金融市场的规矩，在金融市场上，收益和风险是资金流向的风向标。由于黄金是不生息的资产，并能随时兑换成现金，可以被看作是无风险的“零息债券”，因此实际利率就是持有黄金的机会成本，与黄金呈负相关关系。在实操中，十年期美国国债收益率可以被看作是名义无风险利率，而剔除通胀因素的TIPS（通货膨胀保护债券）则可以看作是实际利率，二者均与金价负相关。 正所谓“乱世买黄金，”黄金由于天然稀缺，价值稳定，具有保值增值的效果，是天然的财富避风港，从而拥有了避险属性。由货币简史一节可知，美元是货币世界的异族，是银行家们一手扶持起来的。既然非我族类，那么其心必异。由于银行家们掌握着纸币供给的阀门，可以肆无忌惮地增发纸币，掠夺人们的财富。一旦人们发现自己的财富被银行家们无情收割，即使被洗脑最深的人也会失去对纸币的信任，转而拥护黄金。这也就是为什么每当发生通货膨胀或经济动荡之时，黄金价格往往会随之上涨。 黄金的避险属性也是货币属性的延伸，人们不希望自己辛苦创造的财富还没来得及享受就惨遭洗劫，因此黄金的这一属性在历史上也不断发挥作用。例如，在20世纪30年代的经济大萧条中，美联储纽约联邦储备银行遭到挤兑，若不是罗斯福果断出手，关闭银行十天，或许美联储早已不复存在。再比如20世纪70年代，由于美元泛滥，各国央行纷纷用美元向美联储兑换黄金，迫使尼克松宣布停止黄金与美元的兑换。此后，在两次石油危机的推动下，通货膨胀高企，黄金从1盎司40美元上涨至1980年1盎司850美元的高点，涨幅高达20倍。后来的次贷危机、量化宽松、疫情、俄乌巴以冲突等等，每一次危机都会使资金涌入黄金市场寻求庇护。 由于篇幅有限，很多历史案例的细节无法展开，有关黄金的发展史我将在后续的系列文章中分享，毕竟只有读史才能鉴今，了解了黄金的历史自然就能深刻了解黄金的四大属性 “这东西，只这一点点，就可以使黑的变成白的，丑的变成美的，错的变成对的，卑贱变成尊贵，老人变成少年，懦夫变成勇士”——莎士比亚 不管是商品、股票、虚拟货币或其他一切标有价格的物品，其价格总是由供求关系所决定，即使是纸币，其汇率高低也有赖于供给和需求，黄金自然也不例外。 近代黄金开采始于19世纪的淘金潮。1823年，俄国乌拉尔开始产出黄金，至1847年，俄国黄金产量占世界的60%。随后，1848年加州也发现了大量黄金，于是1849年超三十万人涌入加州掘金，被称为“49年人。”接着，1851年澳大利亚发现金矿、1897年加拿大克朗代克河流域也发现金矿。这些金矿的发现使黄金产量从每年20吨暴涨至200吨。然而，当南非的金矿被发现时，前述的金矿被显得不值一提了，在如今已开采的21万吨黄金存量中，有1/3来自南非。随着20世纪80年代南非黄金产量下降以及在包括中国在内的各个国家陆续发现金矿后，今天的黄金开采格局逐渐形成。 由于受储量、技术、以及资本投入产出周期长等因素的限制，黄金短时间内难以大幅度增产。黄金供给主要来自金矿生产和回收金两部分，从2016年以来的数据来看，每年全球矿产金的供应量约3600吨左右，占存量比例不到2%；而再生金每年的供应量约1100吨左右，与金价成正比。因此，每年的黄金供给量约在4700吨左右，总体较为稳定。 2023年，全球黄金开采3643.9吨，其中前五大黄金开采国（见下图）产量占比37%。再生金供给1238.7吨，共计4882.6吨。另外，全球目前探明的地下储量约5.9万吨，其中澳大利亚和俄罗斯占两成左右。 我国从2007年起蝉联黄金开采量榜首，但国内黄金储量并不算丰富，主要集中于山东，储量占全国31%。另外，我国金矿以中小型矿为主，大型矿不仅少且品味较低，例如山东的金矿平均品味仅3克/吨。具体数据如图所示，不过多阐述。 由于供给刚性，因此黄金价格变动主要受需求端影响。黄金的需求大致可以分为四类，分别是金饰制造、私人投资、央行购金以及工业用金。 首先是金饰制造。黄金作为首饰的历史可比作为货币的历史更为悠久，由于黄金耀眼的光芒，在古代被认为象征着太阳或是上帝的化身，因此在考古发掘过程中，大多数达官贵人的墓穴均存在黄金饰品。人们对于黄金的崇拜一直延续至今，如今全世界的人依然热衷于购买金银珠宝，使得金饰需求成为黄金的主要用途，占总需求的比重高达50%左右。而这其中，中国和印度的百姓对黄金尤为热爱，消费了全世界超一半的金饰。 金饰的需求主要受经济周期和金价的影响。经济繁荣时期，人们手头较为宽裕，自然愿意多买些金饰，一方面能彰显身份，另一方面自己看着也身心愉悦。当金价高企时，金饰需求往往会遭到压制，这也不难理解。但总体上看，金饰制造的需求较为稳定，除2020年受到疫情冲击以外，均能保持在2000吨以上。 私人投资是黄金的另一大需求。私人投资又可以细分为金条、官方铸币、柜台交易、ETF和金融衍生品。其中，金条投资比重最大，官方铸币次之，但柜台交易、ETF和金融衍生品波动较大，是影响金价最主要的因素。ETF总体规模较小，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF持仓也仅800余吨，其交易量更是可以忽略不计。柜台交易与金融衍生品交易规模相当，前者指的是黄金的现货交易，基本集中于伦敦金银市场协会（LBMA），这是全球最大的现货黄金市场，该市场的特点是大单交易，基本与普通散户没什么关系，其交易品种就是大名鼎鼎的伦敦金，通常被认为是黄金价格体系的核心。而金融衍生品主要可以分为期货和期权两大品种，这一市场的特点是交易所将黄金集中存放于一个仓库，而投资者交易的是该仓库黄金的拥有权，简单来说，就是你拥有该黄金但是你看不见摸不着。世界两大黄金期货市场是纽约商品交易所(COMEX)的纽约金和上海黄金交易所的沪金，二者总共占黄金期货市场交易量的97%。值得注意的是，黄金期货市场虽然净投资量不大，但其交易量巨大，以沪金为例，日成交额超2000亿元都不足为奇。 影响私人投资的因素较多，这一点将在第七节研究黄金价格走势时再详细分析。 在股票市场上，投资者的对手盘或许是大散户或许是机构，但在黄金交易市场上，投资者的对手很可能是各国的中央银行。近年来，央行购金逐步超过私人投资成为黄金的第二大需求。央行购金主要是为了追求储备资产的安全性及多样化，前者对应黄金的避险需求，后者则对应去美元化的需求。央行购金，要么是出于政治目的，要么是出于经济目的，这一点我将在第六节揭示黄金的终极秘密以后，在第七节重点分析。 工业用途的黄金需求并不大，每年约300余吨，且在2010年以后呈下降趋势。其中电子工业领域用金占8成，受半导体销售的影响较大。牙医业、航天航空业以及其他共占比2成左右。 2023年，在不考虑场外交易市场的情况下，黄金需求约4448吨，同比下降5%。其中金饰制造2168吨，占比49%；私人投资945吨，占比21%；央行购金1037吨，占比23%；工业用金298吨，占比7%。若将场外交易市场需求考虑在内，则黄金市场供不应求，从而推动2023年黄金价格上涨。 “占有黄金！无论是极富人情意味的巧取，还是甘冒一切风险的豪夺，总之，必须占有黄金！” ——费迪南德（西班牙） 1971年布雷顿森林体系解体以前，黄金并没有周期性一说，或者说并不存在明显的周期性。该体系解体以后，到目前为止黄金市场出现了三轮牛市和两轮熊市。（这一时期具有重点的研究意义，受制于篇幅，本文只简要概述，后期会单独写一文详述） 1971年至1980年是黄金的第一波牛市。美元与黄金脱钩以后，美元失去了黄金的支撑。1971年底，根据《史密森协议》，美元对黄金贬值7.89%；1973年美元对黄金又贬值10%。此时，市场上金价已经上涨至1盎司90美元。美元犹如定时炸弹，拿在手里越久，爆炸的可能性越高。西欧各国纷纷抛售美元，争抢黄金。好巧不巧，1973年10月，赎罪日战争爆发，中东各国罕见地拧成一股绳，叙利亚、埃及在正面战场对以色列发起猛攻，沙特等海湾国家在经济战场上对欧美实行石油禁运，造成500万桶石油的巨大缺口，占需求量的40%。到1973年底，仅2个月的时间，石油价格暴涨4倍，促成了欧美各国经济滞胀。在这期间，金价在地缘局势恶化以及通胀压力下快速上涨，逼近1盎司200美元关口。 当欧美经济稍有起色时，伊朗爆发了伊斯兰革命，霍梅尼推翻了巴列维王朝的统治，造成伊朗石油出口停滞，引发了第二次石油危机，油价从13美元一桶上涨至40.8美元一桶，再度引起全球的大通胀。同时，伊朗人质危机及苏联入侵阿富汗等事件，使得资金纷纷涌入黄金市场避险。1980年1月20日，金价摸高至850美元的峰值，结束了本轮高达20倍的黄金牛市。 1981年至2000年，黄金经历了长达20年之久的漫长熊市，这一轮熊市的后期，甚至有人认为黄金再也起不来了。1979年，保罗·沃尔克担任美联储主席，他不顾各方势力的反对，将利率猛拉至1980年20%的高位，强行控制住了通胀，将美元从濒死的边缘拉了回来。随着第二次石油危机的解除，各国通胀开始回落，经济逐渐复苏。同时，在石油美元政策的推动下，由于全球的石油交易都以美元结算，使得各国对美元的需求量大涨，美元不断走强。因此，在这期间黄金一路下跌，至1985年跌破1盎司300美元。此后一直到2000年，黄金均在1盎司250美元到1盎司500美元的区间震荡。这一轮熊市之所以如此漫长，除了通胀得到控制、经济复苏、高利率以及强势美元外，很大程度上是由于各国中央银行的联手打压所致，为的是打击人们对黄金的信仰，强化纸币的权威，维护骗局4.0能够继续运行。当然，这些细节会在以后的系列文章中再作分享。 2001年至2012年是黄金的第二轮牛市。2001年，互联网泡沫破裂和911事件像两枚重磅炸弹，使原本平静的黄金市场再次活跃起来。为了应对突如其来的危机，美联储在2001年降息5.25%至1.75%，美元因此开始贬值。03年伊拉克战争爆发，此后OPEC国家石油供应量大幅下降，油价逐年上涨。与此同时，在低利率的温床下，次贷危机开始酝酿。在利率下降、美元贬值、避险以及通胀等多重因素的加持下，黄金价格逐年上涨。 终于，07年次贷危机爆发，雷曼兄弟破产；08年，油价上涨至147.5美元一桶的高位。全世界经济陷入自20世纪30年代以来最严重的萧条，08年3月，黄金价格趁势一举突破1盎司1000美元大关。虽然由于市场流动性枯竭，导致金价在突破千亿美元后有所回调，但09年和10年美国连续推出的两轮量化宽松（QE），助推金价在2011年9月6日上涨至1盎司1920美元的高点，使本轮黄金牛市以上涨6倍的佳绩收场。 2013至2018年是黄金的第二轮熊市。2013年，美联储宣布退出量化宽松，导致美元由弱转强，压制黄金价格。2015年起，美联储开始新一轮加息进程，使金价在这期间持续遭受压制。 2018年3季度至现在，都处于第三轮黄金牛市。2018年7月6日，美国宣布对价值340亿美元的中国出口美国商品加征25%关税，标志着中美贸易战正式打响。随后，金价在8月触底后开始反弹。2019年底，新冠疫情爆发并在几个月的时间内席卷全球，使各国经济遭受重创，美联储也被迫中止加息进程，转而大幅度降息，在2020年将利率降至0%-0.25%的历史最低水平。在此期间，金价不断上涨，2020年8月金价一举突破1盎司2000美元，并在6号摸高至1盎司2073.93美元。 2021年美国经济强势复苏，同时美联储暗示即将开始加息，美元指数大涨，金价上涨遭受打压。2022年2月，俄乌冲突爆发，金价随之冲高，就在3月份险些突破2020年创下的历史高点之际，美联储正式开始加息，金价回落。 2023年，随着加息进入尾声，美元指数有所回调，金价获得喘息之机。10月，巴以战争爆发，金价应声上涨，突破1盎司2100美元大关。 2024年，由于美联储大规模缩表不断抽干市场流动性以及降息预期的下调，美元指数强势上涨，但奇怪的是，黄金价格不甘示弱，连续上涨九个月，在10月份突破1盎司2700美元。 2025年春节期间，金价突破1盎司2800美元，剑指3000美元。 可以发现，这一轮周期极不寻常。美元指数从20年底的90上涨至25年近110的同时，黄金居然从1盎司1900美元上涨至2816.82的高点，涨幅47%。为什么会产生这一反常识的现象呢，我认为有以下三点主要原因。 一、首先是目前全球战争风险激发了黄金的避险属性。正所谓“大炮一响，黄金万两，”如今的金价便是这一名言的真实写照。到目前为止，俄乌冲突已经持续近3年，局势不但没有好转，还愈演愈烈，很显然，西方希望在特朗普上台之前升级战争局势，让特朗普无法收场。在巴以冲突中，以色列、哈马斯、黎巴嫩真主党、也门胡塞武装、伊朗等势力先后参与其中，尽管近日哈马斯与以色列达成停战协议，但中东危机并未因此消除。此外，令人意想不到的是，叙利亚阿萨德政权顷刻间被反对派颠覆，中东抵抗之弧面临土崩瓦解，以色列随即占领戈兰高地，轰炸叙利亚境内军事设施。与此同时，缅甸、塔利班、巴基斯坦、埃塞俄比亚等数十国也在发生或大或小的战争和冲突，而半岛局势和第一岛链的局势也暗流涌动。当下，特朗普扬言要吞并格陵兰岛、加拿大和巴拿马运河，新一轮地缘政治风险正在酝酿。当前，全球地缘政治风险指数已攀升至120年间（除一战和二战以外）的绝对高位，使得金价在强势美元的背景下，依然坚挺。 二、央行购金为金价筑底。2011年至2021年，全球央行每年净买入几百吨黄金，而2022年买入1136吨黄金，比21年翻倍还多，这也就是为什么22年美元大涨8%，而金价几乎没有下跌的重要原因。央行之所以大规模购金，一方面美元频繁“武器化”使用（如冻结俄罗斯6000亿美元）使得美元信用下降，各国纷纷减少美元储备并增持黄金；另一方面也是因为避险情绪所致，这其中除了避地缘政治的风险，也是在避全球经济不确定性的风险，目前，全球经济政策不确定指数也处于历史高位。由于央行并非资产管理公司，盈利不是他们的首要考虑因素，其购金需求对金价并不敏感，因此基于上述两点原因，预计央行未来央行购金规模仍能保持高位 三、虚假的强势美元表象。前文有提到，美元指数实际上是比烂指数，美元强势只是欧元等其他主要货币相对于美元而言更烂罢了。目前，美元指数在110左右，与2000年水平相当，难道目前美元还具有2000年的购买力吗，答案显然是否定的。因此，美元指数上涨并不意味着美元强势，实际上表面坚实的美元金字塔的地基早已开始动摇，即将开启的降息周期会加快美元地基塌陷的进程。 关于盛世之下美元的潜在危机，我将在下一节中重点阐述。 “黄金是野蛮时代的遗迹”——约翰·梅纳德·凯恩斯 与黄金不同，纸币本身毫无价值，为了让人们相信纸币是有价值的，就需要在发行纸币的同时，以某种有价值的物品作为发行储备。1971年之前，美元的发行以黄金为储备，35美元的背后有1盎司的黄金作为支撑。1971年以后，美元的发行改为以国债作为发行储备。当前，美联储的资产负债表中，国债占约2/3。 国债的价值来源于未来人民的税收，因此国债与黄金最大区别在于黄金的价值是基于已实现的劳动，而国债的价值则是基于未实现的劳动。再通俗一点来解释就是金本位是以现有的储蓄来进行投资发展经济，而当前的纸币本位是透支未来的储蓄来发展经济，也即债务推动型经济增长模式。 别小看这一简单的变化，仅仅发行储备的不同，就注定了美元必然消亡的结局。 特里芬两难在当下依然适用。由于美元作为国际储备货币，世界各国经济的增长要求美元要不断输出，这意味着美国国债的发行速度要高于美国GDP的增长速度，从而不断透支着更远未来的美国人民税收。随着这一进程继续发展，国债的利息支出占美国财政收入的比重也在不断攀升，当前国债利息支出占财政收入比例已达20%，若加上其他债务利息的支出，这一比例会更加惊人。 事实也正在不断印证这一趋势。2020年，为了应对疫情的冲击，美国财政部赤字3.1万亿美元，是此前历史最高记录的两倍，同时美联储资产负债表扩表4.6万亿美元，大量美元如洪水一般涌入市场，造成21年通胀达到7%的惊人数字。紧接着，21年财政赤字2.78万亿、22年财政赤字1.38万亿、23年财政赤字1.7万亿，均是历史最高水平。而国债规模也从19年底的23万亿飙升至23年底的34万亿，仅4年便扩张了11万亿。作为对比，2008年美国的国债规模还不到11万亿，而这还是美国财政部自1789年成立两百年以来不断积聚起来的规模。总有一天，当政府利息支出占财政收入的比值上升到一定程度，即美国财政收入的绝大部分用于偿还债务利息的时候，注定了美国将走向衰退。当美国开始走向衰退时，意味着未来人民的税收价值开始缩水，届时，以国债作为发行储备的美元必然走向崩溃。 通过不断透支未来人民的税收使得美国政府似乎拥有了无尽的金钱来交换各国的真实财富，看起来美国拥有了经济增长的永动机。历史经验证明，没有一个政府能够抵抗得住这种不劳而获的权力诱惑，于是与经济增长不成比例的美元被大量制造出来。这种规模的纸币泛滥理应造成激烈的通胀，但实际上美国通胀并不明显，长期稳定在2%上下。事出反常必有妖，实际上，大量的美元涌入了金融衍生品市场这一无底洞从而使物价并没有遭受多大冲击。 截止至2023年6月底，全球金融衍生品市场规模已经高达约800万亿，是同期全球GDP规模的近十倍。作为对比，2024年3月份，美国M1数据仅为18.9万亿；10月份的M2数据也不过21.3万亿。可见，金融衍生品市场吸纳了多么规模庞大的资金。然而，这一市场规模越大，其风险也越大，这是因为这一市场具有惊人的杠杆倍数。金融衍生品市场从不缺冒险者，两位数的杠杆率比比皆是，甚至三位数的杠杆也不鲜见。在积累了巨额的财富泡沫的同时，我们也要意识到，一旦市场流动性枯竭，必将引发恐怖的连环踩踏效应，当这一市场崩溃之时，我们面对的或许是规模空前的金融危机。届时，纸币将一文不值，只有黄金才是这场浩劫的诺亚方舟。 然而，黄金本身的杠杆倍数也丝毫不亚于金融衍生品市场。目前，每1盎司实物黄金的背后对应着约130盎司的纸黄金，这是1:130的杠杆倍数！美国诺克斯堡号称存放了美国一半以上的黄金储备，但其实际拥有权很可能早已易主。美联储（以及其他各国的中央银行）很可能将这些黄金以极低的利率租赁出去，而租赁商转而向市场卖出黄金，将换取的现金买入国债进行套利。为了压制金价，防止要归还黄金时金价高企，租赁商们还与金矿开采商签署长期合约，让金矿开采商将未来开采的黄金打包出售给租赁商们，租赁商再转手卖出以打压金价。而流向市场的这些黄金很大一部分又被各种金融机构持有，他们以这些黄金为基础，进行各种金融创新，放大杠杆规模，从而创造了大量的纸黄金。因此，每一单位实物黄金的金价实际上被规模130倍的纸黄金左右着。这些纸黄金的持有者均声称具有实物黄金的拥有权，总有一天，当击鼓传花的游戏被揭穿，大量纸黄金的拥有者要求兑换实物黄金时，游戏就会嘎然而止。由于实际上并没有这么多实物黄金与之对应，届时引发的挤兑必将导致金价涨至天际。 各国央行并不傻，没有人希望自己成为这场闹剧最后的接盘侠。随着市场积聚的风险越来越大，美元占央行外汇储备份额不断下滑，其货币地位也日渐衰退，对黄金的影响力和控制力也一日不如一日；而随着黄金占央行外汇储备份额不断增加，其对美元的离心力也会增强。按此趋势发展，美元指数与金价的负相关关系也会逐渐减弱，这也是为什么在本轮的黄金牛市中美元指数和金价常常同步上涨的原因之一，我称之为虚假的强势美元表象。 “如同自由一样，黄金从来不屈居于低估其价值的地方”——莫里尔 经过前面六个章节的梳理，总体上将黄金的基本逻辑分析到位了，本节将分析影响金价的几大因素，相当于是对前文的一个小结。 上文提到，金价主要受需求端的影响，这其中私人投资需求和央行购金需求对金价影响最大。而影响这两大需求的因素大致可以归纳为利率因子、美元因子、风险因子、景气因子。 首先，利率因子对应十年期美国国债利率、TIPS利率以及联邦基金利率，与金价负相关。当然，其他国家利率上升也或多或少压制金价。 美元因子则对应美元指数，但归根到底还是看美元的购买力和公众对美元的信心。关于这一点可以观察美国财政赤字情况、美联储资产负债表规模、美国通胀情况、美元“武器化”程度、美国贸易逆差规模以及美元占全球外汇储备比例等指标。 风险因子可以观察地缘政治风险指数、VIX恐慌指数（衡量市场短期波动，通常高于25时，意味着市场恐慌情绪较重）、经济政策不确定性指数、消费者物价指数（CPI）以及油价等指标。 景气因子通常与金价负相关，可以观察主要国家GDP增速、宏观经济景气指数、美国就业数据以及全球制造业PMI等指标。 除此之外，像金银比、金铜比等指标也可作为参考。 影响金价的指标有不少，但它们对金价影响的力度以及影响长期金价还是短期金价均有所不同。而这正是分析宏观的困难之处，与股票不同，金价难以量化，投资者永远无法说清楚金价涨到多少才能体现其内在价值。如果有人告诉你，金价的内在价值为1盎司5000美元或者8000美元或者多少多少，那他一定是个骗子。因此，需要读者深刻理解黄金的四大属性及其投资逻辑，综合参考各项指标并分析其未来趋势，在此基础上才能把握金价大的走势方向。 从短期来看，目前处于新一轮的降息周期，但预计降息进程推进较缓慢，根据美联储最新的点阵图显示，联邦公开市场委员会（FOMC）认为2025年和2026年各降息2次，分别为75和50个基点。此外，美联储缩表进程还在继续，每个月计划以600亿美元的速度推进。因此，短期金价会承受一定的上涨压力。但是，目前世界各国央行购金势头依然强劲，为金价筑底，所以尽管金价短期存在一定的上涨压力，但预计将保持高位运行，不会出现大幅度的下跌。 从中期视角来看，黄金依然处于本轮牛市的上涨周期和美联储的降息周期。美联储缩表到目前这个阶段我认为即将到达极限，再持续缩表下去将量变引起质变，使得市场流动性迅速枯竭，导致债务内爆，因此预计今年某一时刻会停止缩表。当美联储宣布停止缩表时，标志着美元进入新一轮宽松周期，金价上涨压力就会消除。 长期来看，根据本文第六节的分析，我们知道由于美元体系内在的不可解决的缺陷，必然导致美元体系最终瓦解，而黄金必将挣脱枷锁，迎接属于它的辉煌。 “藏金于国，藏金于民，藏金于市，藏金于未来”我国黄金行业上市公司数量较多，但是大型矿企数量少。在2023年全球前十大黄金生产商中，我国仅有$紫金矿业(SH601899)$ 上榜，排名第八。这一现象的产生很大程度上受制于我国的黄金资源禀赋。 尽管我国黄金资源量自2004年以来实现了19年的正增长，达到1.58万吨，占全球黄金资源量的16%，仅次于南非的3.1万吨，位居全球第二，但是总体而言，我国金矿资源分布不均衡，且总体品位较低，可开采储量仅3000吨，位列全球第五。另外我国大型金矿数量较少，而中小型金矿居多，同时由于大部分金矿地质条件复杂，致使开采难度较大，这在很大程度上限制了我国黄金的产量和效益。因此，我国矿企要想做大做强，必须着眼于海外，进行外延式并购。 2005年，紫金矿业参股加拿大顶峰矿业公司，打响了我国金矿生产企业海外扩张的第一枪。随后，中金国际、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金等一大批矿企业加入全球布局的浪潮。目前，紫金矿业员工中一半以上为境外员工，且其海外的资源储量和利润占比也超一半，已经实现全球化布局，成为国际黄金矿业的重要参与者。 2014年以来，我国大型矿企海外金产量已经提升了约8倍，但国内金矿企业想要出海并不容易，一方面需要依靠公司背后集团的实力，另一方面也需要拥有出色的资本运作能力。 根据2023年的黄金产量，可以将我国矿企大致分为三个层次。首先是紫金矿业和$山东黄金(SH600547)$ ，其年产黄金>30吨，均上榜全球金矿企业二十强。其次是招金矿业、中金黄金和$赤峰黄金(SH600988)$ ，其年产黄金在10-30吨之间，具有较高的成长潜力。年产黄金小于10吨的矿企包括湖南黄金、山金国际、西部黄金、四川黄金等，其中山金国际旗下的矿山多为大型且高品位的矿山，因此每单位黄金开采成本最低，仅为176.36元/克，甚至略低于紫金矿业，具有较强的竞争优势。 受篇幅限制，本节只简要描述我国黄金行业的现状，在后续的系列文章中，我将从微观的视角剖析各家矿企的投资价值。 “黄金是人世间唯一具有太阳光芒的物质”——达·芬奇 黄金，象征着权利和财富，让人心驰神往。人们费尽心思获取黄金，却不曾想黄金是如何诞生的。当恒星生命走到终点，发生剧烈爆炸形成超新星，爆炸使得原子核瞬间被大量中子包裹，其中一部分最终衰变为金。接着，这些金元素被抛洒至宇宙的各个角落。45亿年前，伴随着地球的诞生，金元素由于密度较高，沉入地核，其储量高达60亿吨之巨。其中的极少数伴随着火山喷发等地质活动被带到了地球表面，与你我相遇。在人们齐聚礼堂，见证一对对新人佩戴着迷人的金饰步入婚姻殿堂这一浪漫的情景时，可曾想过黄金经历数千亿年的岁月，跨越数万光年来到这个蔚蓝的星球与你我邂逅又是何等的浪漫呢。 本话题在雪球有6条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
1）这场即时零售之战，短期看是补贴驱动的规模战，但终局取决于补贴之外的结构性能力，这个能力也远不止外卖履约。 2）阿里因结构性能力的缺失，只能倒果为因，想用补贴砸出规模再优化效率，其逻辑并不完全成立。 3）美团已完成对即时零售基础设施的重构，同时外卖又是即时零售战的最优解入口，其薄利难赚钱的脆弱性，恰恰是美团易守难攻的最大防守优势。 4）即时零售的终局，美团惨胜，阿里小赢，京东会输，但仍有一席之地。 进入正文，用问题链建立逻辑链，回答了问题，也就捋顺了逻辑。 问题1：即时零售之战，争的是什么？ 问题2：即时零售的价值，来自哪里？ 问题3：为什么即时零售是战略性机会？ 问题4：即时零售的胜出逻辑是什么？ 问题5：阿里、美团、京东的终局如何？ 问题6：投资美团的确定性、赔率和交易策略 一个一个来吧。 问题1：即时零售之战，争的是什么？ 这个是送分题了，先做定义拆解：即时零售=外卖+即时电商，即时零售之战，战术起于外卖，战略争的是即时电商。 问题2：即时零售的价值来源是什么？ 电商的价值，源自用户的核心需求：多、快、好、省！分电商大天下者，无一例外，都是在某一个价值点上，做到了战略极致。 多，阿里先发，故有万能的淘宝。省，模式创新，拼多多逆袭之路。好，王在线下，胖东来、山姆风生水起。快，重投物流，京东得一席之位。 勿混淆战略极致和战术极致，粗暴补贴就是战术极致，问个问题就知道：xxx的有道理吗？ 拼多多，省的有道理！胖东来，好的有道理！阿里，省的有道理吗？这里的道理就是价值实现的底层逻辑，也是护城河。 即时零售的价值，来自对快的重新定义。 京东靠物流重构把快做到了小时级别，现在美团又靠极致效率的履约系统，把快提高到了分钟级别，并重构了闪电仓、前置仓等基础设施，重新定义了有道理的快。 问题3：即时零售的战略机会是什么？ 用投资逻辑定义商业的战略机会：确定性的高赔率商业增量，三个关键词：确定性、高赔率、商业增量。 即时零售的增量，一方面来自存量的渗透，首当其冲的平台是京东，首当其冲的品类是生鲜、药品、日化等高频需求。 同时，更大的增量来自线下，虽然传统大型商超没落了，但很多社区店、便利店，夫妻老婆店等，因为时效和方便，一直存活的尚好，规模也是万亿量级。 即时零售，将完成中国零售电商化的最后一块拼图，也是最后的大规模增量机会。 对京东，是快价值的捍卫之战，东哥第一个跳出来。 对阿里，是对基本盘被渗透的主动出击，和增量市场的跑马圈地，同时能盘活下坡路的饿了么和盒马，拿出了500亿预算来战。 对美团，则是价值跃迁之战，跻身中国四大电商平台的成人礼之战。 问题4：即时零售的胜出逻辑是什么？ 第一，高频渗透，但是留存为王 补贴只能引爆规模，不能决定留存。起点是高频外卖和转化 ，终点是即时电商的留存，但最优路径并不是两点一线。 留存能力，也不是运营，而是产品的承接和引导，这里几乎被所有人忽略。 美团给出了最优解：搭建了从外卖向即时电商承接的最佳桥梁—买菜（小象自营，非社区团购）。 买菜是家庭最高频的消费之一，对时效有天然需求，在家做饭用“买菜”，不想做饭点“外卖” ，吃的一脉相承，转化起来最丝滑。 买菜又锁定家庭日常消费决策的“女主人”，这个群体一旦被锁定，再从买菜渗透到家用快消百货采购，阻力也会小的多。 美团坚持买菜自营，就是为了确保这个品类各个环节的高质可控 ，这与菜商合作的不可控体验完全不同，既然是渗透之战的神之一手环节，必须自营。 看看美团闪购和淘宝闪购的首页布局，更能一眼看透这个本质了。 美团闪购：水果蔬菜、超市便利、名酒精酿，精选推荐的第一名，更是自营买菜的小象超市。 淘宝闪购：美食外卖、超市便利、看病买药，第四名才是水果蔬菜，而且水果蔬菜，都是菜商的合作模式。 这就是结构性的差异，带来的渗透留存能力的差异，而这个差异，是短期无法堆钱补上的，因为规模化的自营买菜，是另外一个难而复杂的事情了。 当然，美团也没完全放弃对男人的承接，用的是精酿啤酒，美团歪马自营，道理跟买菜是一样的。 还有个细节，美团外卖选择出海沙特，是同步配备小象超市的，就是看中当地人有采购食材回家做菜的习惯，所以不是美团外卖出海，而是美团即时零售的结构性出海。 第二：规模效应成立，但勿倒果为因 规模确实是即时零售上牌桌的前提，但如果想靠补贴引爆外卖规模，提高订单密度，然后再优化效率，这就有点倒果为因了，逻辑闭环也只是有限成立。 极致效率、极致体验和低成本结构才是因，规模只是结果。 后续可以跟踪阿里的更多数据，你会发现，规模上来后，各项指标会改善，但会卡在一个区间，很难再实质性提高，归根结底，还是差在缺失的各种结构性能力上了。 第三：外卖脆弱的成本结构，易守难攻 美团外卖CEO曾说：“外卖是一个精细且利薄的商业模式，没有人比美团更有经验”。这意味着，外卖这个复杂系统的任何一个环节的微小偏差，都可能会导致大幅亏损。 站在生意赚钱的角度，这并不是一个好消息，但站在竞争的角度，这恰恰是美团易守难攻的结构性护城河。 美团拼好饭的低价，也不是靠补贴，而是结构性的成本重构，从供应链到用户下单到骑手直接配送的全链条改造项目，减少SKU、简化商家后厨、集中供应链 ，商家不仅能做到了绝对低价，还能盈利。 美团的低成本的结构性创新，给利薄难赚的外卖生意，提高了抗脆弱的鲁棒性。 第四：稳定的体验，高价值用户难以迁移 高额补贴下的峰值订单量并不重要，因为大部分都是低价小额的羊毛，30元以上的订单份额，才是生命线，综合各方数据看，这部分美团一直保持在70%以上。 美团的智能调度算法迭代十年，能在分钟级别动态优化路线，王莆中说：在本次外卖大战中，我们虽然订单量增加了，但配送时长还降低了。 即便竞争对手追平美团的配送体验，也无法实现用户迁移，就像美团不可能靠京东的半日达去迁移京东用户一样。 问题五：阿里、美团、京东的终局如何？ 阿里，依托最大的电商基本盘，即便补贴退去，即时电商的规模也会持续增长，所以即时零售的整体规模也会上来，所以阿里外卖的经济模型规模也会提高，外卖份额有所增长也是逻辑之中，但应该很难超过30%。 美团，外卖基本盘不会输，份额会略降，但应该不会低于70%，而即时电商，依靠上述几点的绝对优势，美团对线上存量、线下增量，都是持续的渗透，份额会逐年提高，终将成为中国第四大，甚至第三大电商平台。 京东，这个小可怜，未来会一直很难受，从外卖到即时零售，坚持做好自营的品质，从品质电商到品质外卖到品质即时零售，也能有一席之地，但外卖份额只能个位数了。 问题6：抄底美团的确定性和赔率如何？ 根据上面的逻辑，我会定性为高确定性，阿里的资金也不是无限，他还有AI战略和宿敌拼多多呢，高德地图只是侧翼，不会产生实质性影响，而且效果还得打个问号。 我把美团定义为百倍财富自由组合策略的PlanlA+，不准备长拿，也就1-3年，赔率预期不低于3，赔率也暂不考虑即时零售的增量预期，只考虑补贴大战结束后的价值回归，不用费劲推算估值，取个美团最高点的五折，460/2=230，然后再取个230的三折，230/3=76，3倍赔率下的76就是这么来的，虽粗暴但好用，其实也是有道理的，以后再说。 交易策略之前已经发过了，不预测只应对，目标10%仓位，96、86、76、66、56五档埋单，目前第一档已完成，总仓位3%，多加了1%，看情况再决定调整埋点位置，目前保持不变。 好了，就这么多了吧，爱你！ $美团-W(03690)$ $阿里巴巴(BABA)$ $京东(JD)$ 本话题在雪球有71条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
煤炭生意是成本前置，利润后置。对于企业来说，成本线之上，市场价涨的每一块都是利润，当然跌的时候也是同样道理。这就导致煤炭的业绩弹性非常大，大开大合的。 量价关系反映供需，对煤炭行业也是成立的。既然温和通胀是经济发展目标，那么资源品随行就市涨价也是应有之义。还不太理解的，可以看看80年代我们的货币和煤炭定价，未来就是历史的重复。 很多时候，我们说行业周期危机，身在其中时，会选择性忘记行业周期是时间循环的，煤炭是四年周期，也会忘记现在的下行周期可能是未来大成长周期里的小周期，这个要具体企业具体分析。这也是段总强调我们看企业，要站在未来十年，二十年看的原因。看当下，也要看未来。 煤炭的参与主体都是国有企业，因此，大家长调节起来很容易，时间见效也很快。就是采用什么标准去卡的问题，现在是用核定产能。为什么要调节，因为全行业亏损不是国家乐见，2025年一季度已经过半赔钱了，因为当地经济需要煤炭支撑。 当然这里也有老天爷的帮忙，今年夏季的超高温，秋季的阴雨绵绵，赶上冬季用煤高峰期。最终呈现出来的结果就是这样了。基于最坏预期买入企业，通常是好消息接二连三。有实力的人通常运气不会太差。 事后看底部非常清晰明确，事中的时候始终是一片混沌。未来煤炭市场价依旧会有反复，但是现在基本上可以说615元的价格就是底部了。我们不知道什么时候会反转，但我们知道这是一定会发生，因为全行业亏损这样的事，不可长期持续。 本话题在雪球有4条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
$赣锋锂业(SZ002460)$ $中矿资源(SZ002738)$ $天齐锂业(SZ002466)$ 碳酸锂价格分析和未来研判系列（一）之近20年碳酸锂供需和价格变化情况及驱动因素分析 一、近20年碳酸锂价格变化情况 1. 2005-2015年：低位稳定期 价格区间：长期维持在3万-5万元/吨，年波动幅度低于20%。 背景： 需求端以传统工业（陶瓷、玻璃）为主，占比超80%，新能源汽车渗透率不足1%。 供给端由澳洲锂辉石矿（如Greenbushes）和南美盐湖（智利SQM、阿根廷FMC）主导，供应相对平衡，扩产缓慢。 2. 2016-2017年：首轮暴涨与回落 2016-2017年暴涨： 价格从4万元/吨飙升至17万元/吨（涨幅超300%）。 主因：新能源补贴政策刺激动力电池需求爆发，锂矿扩产滞后（盐湖技术不成熟、澳洲矿山延迟）。 2017年峰值：电池级碳酸锂价格达17.1万元/吨，因新能源汽车积分政策及供应链中断。 产量对比：2017年国产碳酸锂产量8.3万吨，价格176,000元/吨，较2016年（5.4万吨，125,000元/吨）显著增长。 2017年前碳酸锂价格呈现“政策驱动型周期”，补贴政策与产能扩张的错配导致价格剧烈波动。 3. 2018-2020年暴跌： 价格回落至4.8万元/吨，因补贴退坡、澳洲锂矿（如Wodgina）产能释放及库存积压。 关键驱动因素 政策影响：新能源汽车补贴政策是价格波动的核心推手。 2020年低位：价格在4-6万元/吨区间波动，因疫情导致需求萎缩。 4. 2021-2022年：价格复苏和历史性高峰 2021年复苏：新能源车销量反弹，价格回升至10万元/吨以上。 2022年历史高点：全球碳中和政策推动电动车渗透率超20%，价格冲至60万元/吨。 核心原因：全球电动车渗透率加速（特斯拉、比亚迪销量激增），储能需求提升，叠加疫情导致的供应链中断和资本炒作。 5. 2023-2024年：产能过剩加剧价格快速回落 价格探底：2023年底约10万元/吨，2024年持续下跌，年底均价7.5万元/吨。 触发因素：电动车补贴扰动、车企去库存，叠加锂矿产能集中释放（南美盐湖提锂、非洲矿山投产） 二、碳酸锂供需增长及结构变化 因为全球的产量数据需要废更大的功夫，且我国成为主要的碳酸锂产销市场，为了快捷和定性分析方便，这里给出了我国碳酸锂产量和年底价格情况。 1. 2013年至2024年我国碳酸锂产量及其工业级碳酸锂价格 2013年：产量3.6万吨，价格36,000元/吨。 2014年：产量4.07万吨，价格37,000元/吨。 2015年：产量4.2万吨，价格123,000元/吨。 2016年：产量5.4万吨，价格125,000元/吨。 2017年：产量8.3万吨，价格176,000元/吨。 2018年：产量10.9万吨，价格128,000元/吨。 2019年：产量15.4万吨，价格下降至44,400元/吨。 2020年：产量16.6万吨，价格上涨至50,000元/吨。 2021年：产量22.9万吨，价格大幅上涨至266,000元/吨。 2022年：产量增至39.5万吨，价格达到504,000元/吨的高点。 2023年：产量进一步提升至51.79万吨，而价格回落至94,000元/吨。 2024年：产量提升至70万吨，价格回落至77000元/吨。 从这些数据可以看出，我国碳酸锂的产量在这12年间呈现了显著的增长趋势，从2013年的3.6万吨增加到2024年的70万吨。同时，工业级碳酸锂价格也经历了较大的波动，特别是在2019年至2022年期间价格有显著的上涨，之后在2022年达到一个高点后，于2023-2024年出现了较大幅度的下降。这变化受到市场需求、产量、行业发展、政策导向以及全球经济环境等多种因素的影响。 从2013年到2024年，全球碳酸锂需求量十一年增长远超10倍，核心驱动力为动力电池和储能。 2. 碳酸锂需求结构变化 （1）动力电池： 2013年：全球电动车销量约20万辆，对应锂需求约2万吨LCE。 2024年：全球电动车销量超1800万辆，动力电池和储能需求占碳酸锂消耗量的78%。24年全球碳酸锂需求量约为119万吨LCE（碳酸锂当量）。 （2）储能电池： 2024年全球储能锂需求占比约17%，增速超50%，主要来自中美欧电网级储能。 预计25年储能需求将达到动力电池需求的1/3，且继续保持高速增长。 （3）传统行业： 玻璃陶瓷、润滑脂，电子行业等需求稳定在20-25万吨LCE/年，总量稳步缓慢增长，但占比不断下降。 （4）未来新增需求：固态电池技术成熟刺激碳酸锂需求增长和新的应用场景需求 机器人，电动飞行器，新型军事装备，新的智能化装备等及固态电池技术成熟刺激的新需求和新场景。 三、需求与价格的关系 碳酸锂具有 强周期性，价格弹性极大，供需错配是核心逻辑： （1）需求驱动的价格上涨： 需求增速超过供给时，价格快速攀升（如2017、2021年）。 案例：2021年全球电动车销量同比增长109%，同期锂矿扩产周期需2-3年，导致价格一年内飙涨400%。 （2）供给过剩引发的价格崩溃： 产能集中释放叠加需求短期疲软，价格暴跌（如2023年）。 （3）价格对需求的反馈机制： 高价抑制下游采购：2022年碳酸锂60万元/吨时，部分电池厂转向磷酸铁锂（低锂用量）或钠离子电池研发。 低价刺激补库：2023年底价格触底后，电池厂逢低采购，2024年Q1价格小幅反弹至12-15万元/吨。 四、价格驱动因素总结 政策影响：补贴政策调整直接引发价格剧烈波动（如2015年、2018年）。 供需错配：锂资源开发周期长，需求短期爆发易导致价格暴涨暴跌。 技术突破：盐湖提锂技术成熟度影响供应弹性。 未来固态电池技术的突破和推进速度，成为影响碳酸锂供需的重要变量。 碳酸锂市场是典型的新能源金属周期：政策驱动需求爆发→资本涌入扩产→阶段性过剩→价格触底→新一轮需求复苏。投资者需关注：电动车销量增速、锂矿投产进度、电池技术路线 三大变量。未来价格波动或随行业成熟度提升而趋缓，但短期周期性特征明显。 五、2025年情况及主要变化 阶段价格新低：2025年6月碳酸锂期货价格跌破6万元，创本轮碳酸锂价格新低，后于7月开始反弹。 2025年出现的新情况，以前政策对锂供需的影响，主要在消费端，调控新能源电动车的补贴力度和节奏，在补贴退出，新能源车进入自发增长驱动的情况下，补贴政策影响减弱，且碳中和的大方向不变的情况下，世界各国对新能源车的发展基本也是支持态度。 由于锂价格的低迷和供给过剩，政策在锂资源供给端的调控和影响将越来越显著。2025年下半年以来一系列影响锂供给和预期的重大政策措施，详见近期影响锂资源供给和价格的重要信息梳理 。 这里只是简单的概览和梳理，后面的一些分析和思考，我将在后续陆续完善，然后再呈现给大家。 本话题在雪球有4条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
互联（光模块 + CPO+Cable）、PCB、电源、散热（液冷） 。其中，除了 PCB，另外三者我在过去两个月里都做过详细拆解。 原本早想聊聊 PCB，但胜宏科技、沪电股份等核心标的股价屡创新高，高位谈风险大，我只能选择等待。现在板块终于出现像样的调整，我也终于能开讲，今天就简单扒一扒 AI 算力里的 PCB 逻辑。 对 A 股市场来说，未来两年的CPO+PCB赛道，不仅产业逻辑清晰，核心标的也明确，兼具成长性与安全性的细分方向。 基础知识 电子设备从晶圆裸 Die 到整机系统，需经过多个层级的封装逐步叠加而成。 随着芯片工艺制程持续升级，晶体管数量不断增加，直接导致 Die Size（芯片尺寸）持续扩大、功率极速攀升。这一变化给封装各层级带来了前所未有的技术挑战，但 “危” 中藏 “机”，产业痛点往往是技术创新的起点。 伴随技术迭代与产业发展，封装各层级间会出现功能渗透与跨界转移，进而催生新的增量价值。典型案例包括： CoWoS 技术：通过晶圆（Wafer）承担部分原本属于基板（Substrate）的任务，优化封装性能。 CoWoP 技术：今年 8 月市场关注的焦点，其核心是将 Level1 封装中基板（Substrate）的任务，转移到 PCB 上完成。 SiC 衬底替代：台积电正积极探索用 SiC（碳化硅）衬底替代传统硅基，成为当前封装领域最新的技术探索方向。 嵌埋式PCB：将Dr-MOS、MOS，电阻、电容、电感、变压器等，埋入PCB中，甚至PCB叠层，属于一种3D新型封装技术。 赛道一：高速高密PCB 当英伟达 GPU 以万亿次算力驱动 AI 革命时，承载其核心互联的高密高速 PCB 正成为技术突破的关键支点。这种被称作算力链 “隐形骨架” 的组件，在 M9 板材、高阶 HDI 等新技术的迭代中，正重塑硬件互联的边界，也开辟出千亿级产业新空间。 技术路线的升级已成为必然选择。材料端，M9 板材凭借超低介质损耗（DF 值可低至 7/10000）的核心优势，成为英伟达 Rubin 计算板等高端产品的首选。工艺端，高阶 HDI PCB 的渗透率正加速提升，英伟达 GB200 机柜中计算板已采用 22 层 HDI 设计，Rubin 计算板更是升级至 5 阶 24 层 HDI，通过微孔（孔径精度可达 0.15mm）与盲埋孔技术实现高密度集成，单板信号延迟误差可控制在 1ps 以内。架构端，中板（Midplane）与正交背板的创新应用颠覆了传统连接方式 —— 中板替代铜缆实现 GPU 集群内部互联；正交背板则在 Kyber 机柜中实现多维度信号高效调度，推动单机柜 PCB 价值量突破 xx 万元大关。 技术迭代背后是广阔的产业蓝海，高多层、高速化的 PCB 产品将持续处于供不应求状态，带动全球 PCB 市场规模在 2029 年迈向 xxx 亿美元。 这个领域的玩家，大家都耳熟能详了，胜宏科技、沪电股份、东山精密、方正科技、深南电路这几家。 赛道二：嵌埋式PCB 在 AI 算力领域，未来 1-3 年，封装层级跨界转移催生的最大商机，当属嵌埋式 PCB。核心驱动源于 AI 电源的 “矛盾点”：功率需求每年呈倍数增长，但安装面积却完全无法增加，这直接倒逼出对超高功率密度的新需求。 传统路线已走不通 —— 过去将变压器、电感、电容、电阻等分立器件焊接在 PCB 表面的方式，无法满足密度要求，必须转向更高集成度的方案。而新路线的落地，关键在于两大核心组合： SiC/GaN 功率器件：提供更高的能源转换效率与更快的响应速度，为高功率场景打下基础； 嵌埋式 PCB：将变压器、电感、电容、电阻等无源器件直接嵌入 PCB 内部，从根本上解决了面积、体积受限的功率密度难题。 通过组图可直观看到技术升级的核心变化：利用多层 PCB 结构实现变压器功能，同时将电感、电容、电阻埋入板内，再通过多块 PCB “叠罗汉” 形成叠层 PCB。最终不仅实现功率密度翻倍甚至数倍提升，还能兼容液冷实现更好散热，同时大幅降低漏感与寄生干扰。 对 GPU 等超高功率设备的三次电源而言，嵌埋式 PCB 已成为 “非用不可” 的选择。例如英伟达的三次电源，已将 dr-MOS（集成驱动与 MOSFET 的功率器件）嵌入 HDI PCB，形成 3D 堆叠电源模组，功率密度直接提升 2.5 倍。 从行业应用来看，自英伟达 Rubin、AMD MI450 这一代 GPU 起，嵌埋式 PCB（可通俗理解为 “电源的 3D 封装技术”）已成为刚需 —— 无论是一次电源、二次电源还是三次电源，均需其支撑。 中富电路、深南电路是嵌埋式 PCB 领域的早期入局者，其东南亚都有新工厂投产，已打入台达、美国 MPS 供应链；珠海越亚（9 月 30 日提交创业板 IPO 申请）紧随其后。市场传中富电路、深南电路是 AMD、英伟达、AWS、谷歌 TPU 等的主力供应商，实际是通过台达、MPS 间接供货 —— 其中台达以一次电源为主、二次电源为辅，MPS 则以三次电源为主、二次电源为辅。珠海越亚没有海外工厂，目前聚焦国内市场。 总结 1、AI 算力持续翻倍，信号速率已达 448Gbps，Pin 密度同步持续上升，直接催生对 “更高性能、更快传输、更密集成” 的 PCB 需求。需重点关注 PCB 上游材料、板层层数、HDI 阶数等核心需求的升级，当前市场空间正持续扩大，未来将形成数百亿净利润规模的市场。 2、AI 算力的功率密度同样持续翻倍，由此创造出嵌埋式 PCB 这一全新的跨界集成整合市场。该赛道作为新的细分方向，2026 年将进入发展快车道，预计能带来小 100 亿级别的利润空间。 3、GPU 面临的超大面积、散热难题，催生了 CoWoP、玻璃基封装、SiC 基封装等新的跨界市场。但此类技术目前成熟度较低，需等待 2-3 年以上时间才会正式推向市场。 4、PCB 产业链覆盖维度较广，且 A 股公司在产业链中的参与度较深，从铜箔、Q 布、板材到激光设备等，各层级均存在发展机会。不过，产业链越往上游，认知门槛越高、信息获取难度越大，对于普通投资人而言，聚焦下游 PCB 大厂即可。 市场是一头大象，每个人的认知都有局限性，犹如盲人摸象只能看到局部。我这堆关于 PCB 的分析，敢打包票说肯定错误百出，要是真有人照着看走了岔路，那真是误人不浅。大家权当茶余饭后翻篇闲文，打发个十分钟也就够了。当然，若有幸碰到个别心有灵犀的看客，刚好觉得 “哎，这点我也这么想”，愿意留个跟帖点评两句，，也算是给这篇小文留了点余芳，甚好。 $胜宏科技(SZ300476)$ $深南电路(SZ002916)$ $中富电路(SZ300814)$ 免责声明＋特别提醒：以上点评到的代码，仅仅是一种举例，没有任何价值判断，不构成任何买卖建议。市场瞬息万变，个股走势受多重因素影响，大家务必结合自身风险承受能力独立判断，投资决策请自己做主。赚钱了不用谢我，亏了也别来骂我，毕竟真金白银的操作权在你手里。投资有风险，入市需谨慎。 本话题在雪球有15条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
1%，澳大利亚市场同样表现疲软，咱们A股更是跌得让人心疼，创业板指盘中一度暴跌超过3%，科创50指数也跟着遭殃。 就连港股市场也没能独善其身，恒生科技指数跌幅一度超过2%。这波下跌来得又快又猛，背后其实是美国区域银行风险重燃和贸易环境再度紧张这两大因素在作祟。 全球市场为何突然变脸？ 这两天华尔街传出的消息让全球投资者都坐不住了。两家美国的区域性银行——Zions Bancorp和Western Alliance相继披露遭遇了贷款欺诈，分别计提了5000万美元的减值损失。 这一下子勾起了大家对去年硅谷银行倒闭的痛苦回忆，市场神经立刻紧绷起来。 摩根大通CEO戴蒙有句话说得很形象：“如果你在厨房看到一只蟑螂，那很可能不止这一只。”现在的市场情绪正是如此。 与此同时，贸易领域也是阴云密布。特朗普此前放话要从11月1日起对华进口商品再加征100%关税，这把本已复杂的贸易关系推向了更加紧张的境地。 两件糟心事碰在一起，产生了放大效应，让刚刚有所回暖的市场情绪一下子降到了冰点。 哪些板块能在动荡中受益？ 虽然大盘表现不佳，但总有板块能逆流而上，这就是A股市场一贯的结构性特征。 从今天的盘面观察，三大主线反而可能从这场动荡中获得机会。 银行与高股息资产成了资金的避风港。今天早上农业银行股价还创了阶段性新高，这绝非偶然。 在市场不确定时期，投资者开始追求确定性，那些现金流稳定、分红大方的公司突然就成了香饽饽。 就像雨天里的雨伞，平时不觉得多重要，一到下雨天就格外抢手。 黄金与贵金属板块已经有所表现。国际金价最近一路攀升，伦敦现货黄金一度触及4380美元/盎司的历史新高。 市场越是恐慌，黄金越受欢迎，这几乎成了铁律。而且这种避险情绪短期内可能不会消退，招商证券的研报就认为金价未来还有上涨空间。 内需与防御性板块也值得重点关注。今天的盘面已经显示出这个趋势，保险、燃气、白酒、煤炭等板块都有资金在悄悄布局。 当外部环境不稳定时，主要面向国内市场的行业反而显出了优势。这好比外面狂风暴雨时，人们更愿意待在自家安全的屋檐下。 普通投资者该如何应对？ 面对这样的市场环境，咱们小散该怎么应对？我这里有几点实在的建议。 不要急着抄底科技股。今天半导体、CPO这些前期热门赛道跌得最惨，虽然可能会有技术性反弹，但这波下跌的核心原因就是风险偏好下降，高估值板块最容易受伤。 仓位控制比平时更重要。在这种波动加剧的市场里，一定要管住手，别一看到反弹就冲动进场。记住，在股市里活得久比短期内赚得多更重要。 密切关注政策动向。市场越是不好，政策托底的预期就越强。最近一些区域性板块的异动，比如福建海西、海南板块的活跃，已经暗示了这个可能性。 历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。回想2023年硅谷银行事件后，A股也经历了一段艰难时光，但随后高股息资产却走出了一波独立行情。这次会不会历史重演？值得我们思考。 对咱们投资者来说，关键不是预测市场，而是应对市场。在别人恐惧时咱们要保持冷静，在别人贪婪时咱们要多份谨慎。市场永远不缺少机会，保住本金，耐心等待，该来的机会总会到来。 本话题在雪球有5条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
白酒是有周期性的，但是通过经销商体系做缓冲池，大幅度减少企业业绩波动。这就导致一个问题，业绩拐点和动销拐点并不同步，动销拐点先于业绩拐点。净利润是反映企业赚了多少钱，经营现金流反映是实际收到多少钱。他们比值变化其实反映经销商真实营销动态。 白酒行业的底部出清分三步，第一步是供大于需，经销商库存＞真实动销，第二步是供需平衡，经销商库存=真实动销，第三步是需大于供，经销商库存＜真实动销。第一步的时候，经销商不愿意打款，经营现金流就下降，第二步经销商根据需求打款，经营现金流基本跟销售匹配，第三步，经销商预期好多打款，经营现金流就会大于实际销售。 作为国有企业，因为业绩要求，一定会调节财务报表。最理想的状态是不涨停，涨不停。销售好的时候做低业绩，销售差的时候补偿业绩，整体业绩保持平稳，这也是我之前说用时间换空间的缘故。正常经营现金流应该跟净利润大差不差，但是因为调节而有不同。不过业绩可以调节维持，但是经销商打款可是实打实的，不会说谎，他们的比值变化用来反映动销事实就很靠谱。 回到数据本身，茅台在行业黑天鹅时，动销最差的时候其实是2014年，因此2015年飞天基酒减产了。现在业绩最差的时候其实是2022年，就是很多人认为白酒管控期间，业绩增长不合理，其实动销确实很差。2024年实际动销已经比预期好很多，如果2025年没有政策扰动的话，今年就应该拐点向上。事实上政策实行前，那月烟酒销售数据是同比增长10%多。 结论，现在白酒股价反映的是最坏预期，五泸业绩需要腰斩，实际上白酒行业最差时光已经结束了，现金流不会说谎。2025年政策会有扰动，但不改变长期向好趋势。白酒行业的反转，先从低估归正开始，这个阶段业绩没好，但是有点预期就灿烂，然后才是股价随业绩增长继续向上。最后是大家看到股价上涨，更多的人看好，更多的基金买入，开启正反馈上涨，就像前段时间的科技那样。不信涨到你信，不服涨到你服。 本话题在雪球有28条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
在上一篇长文中我分析出结论：不是辛杰有个人的权力能够决定花两百多亿救万科，而是深圳市政府要救万科，辛杰只是前台的执行者，背后是深圳市国资委、深圳市政府。 但是深圳地铁究竟亏损在哪儿？已经亏了三百多亿为什么还有两百多亿给万科？没有人仔细研究。 引爆网络眼球的数据是，深圳地铁2024年亏损334亿元。这个三百多亿翻来覆去地被引用、被炒作，但很少有人会翻一翻深铁的财务报表，挖一挖数据背后的原因，都忙着虚张声势地骂深圳地铁、骂辛杰。 知其然，更要知其所以然。拉开深铁2024年财报简表，可以很清楚地看到，亏损最大的其实就是两个会计科目，一个是投资收益，亏损121亿，一个是资产减值损失，亏损201亿元，两处合计322亿，几乎就是深铁2024年亏损的全部了。年报中还特意做了解释，“投资收益下降原因主要为联营公司万科股份业绩亏损，公司按照持股比例（27.18%）确认长期股权投资损失。”“资产减值损失增加原因主要为根据会计准则要求，对万科计提长期股权投资减值。” 解释得很清楚，就是受万科连累。 万科2024年亏损495亿，按照深圳地铁27.18%的持股比例，需要确认134亿的长期股权投资的损失。一个公司利润很好，就要给股东分红；利润是负的了，股东就要在自己的报表中确认损失。这是会计准则的要求。 我翻出2015年以来深圳地铁的年报，把利润表的重点科目列成了一个对比表。 为什么要从2015年开始？因为深圳地铁2016年开始和王石酝酿入股万科，2017年正式成为万科的第一大股东，它报表中的投资收益科目深刻地受到万科业绩的影响。通过这个对比表可以清晰地看到，2015年、2016年，深圳地铁的投资收益都不到2亿，自2017年开始急剧爆发，直到2023年，投资收益最低48亿元，最高是2019年117亿元。2019年的万科如日中天，分红也慷慨。这些钱都是实打实分红到手的现金。但2024年投资收益负121亿，其实只是一种会计记账方法，并不是真的从深圳地铁的银行账户转121亿给万科去亏损，完全不影响深铁的现金流。 资产减值损失也是同理。 2017年，深圳地铁从华润手中买万科的股权花了371亿，从恒大手中买到的股份花了292亿，合计663亿元。2024年末这些股份值多少钱？2024年末万科股价7.26元，深铁持有32.43亿股，值235亿，亏了428亿元。按照会计准则，企业不需要每年都对所有的长期资产做减值测试，只有资产的市场价格大幅下跌时才做。企业可以通过市场法、收益法估算被投资单位的未来现金流量，进而估算减值的具体金额。 所以，当年的663亿其实早都在减值了，但是深铁选择了2024年来计提减值损失，且选择了只计提两百亿。2025年会不会继续计提资产减值损失？大概率还会，万科的股价还在跌。但无论如何计提，影响的只是当年利润的数字，影响了深圳地铁的总资产和净资产，并不影响深圳地铁的现金流。 也就是说，本质上投资收益损失和资产减值损失都只是纸面的数字，影响的是报表上的利润，看起来唬人，实际上不涉及到现金流。 举一个比较生活化的例子。假如我们家庭年收入100万保持不变，家庭衣食住行、孩子教育等成本大约60万，每年我家的利润是40万。攒了5年，花了200万买了招商银行的股票。起初两年招商银行经营利润很好，每年都分红8万，我家这两年的利润分别就是48万。第三年，突然招行亏损很多，算到我家的持股比例，要亏损20万，股价又下跌，我家的持股市值只有130万了，跌去了70万，那么当年我家的利润就只有100万-60万-20万-70万=-50万了。但实际上股票还在那儿，我家也不打算卖，等着股价上涨，只是当年没有分红了，我家实际攒下的钱还是40万。从报表上看，我家利润是亏损了50万，实际上我手中还有攒了40万。 所以总结一下，深圳地铁2024年亏损三百多亿，实际上只是受万科影响造成的纸面亏损，日常经营完全没有受影响。并不像很多自媒体写的那样：深圳地铁亏损三百多亿，扛不住了。 所以，深圳地铁完全有实力输血万科。 不过，如果再仔细研究深圳地铁2025年半年报告中的资产负债表，可以发现很多意想不到的地方。最终依旧是回归到我上期视频中的结论：救万科是深圳市政府在救，输血也是。 研究深圳地铁2025年上半年的资产负债表，变化比较大的科目是：1.货币资金增加了209亿，就是说给了万科那么多真金白银，结果地铁的现金还多了两百亿。2.债权投资从0到增加到155亿。3.长期借款增加了123亿。4.长期应付款增加了73亿。5.资本公积增加了189亿。 万科2025年7月3日发公告说，深铁集团上半年已经累计提供借款155.70亿元，正好对应深圳地铁报表中的债权投资金额。自媒体中说的输血两百多亿，在上半年的时候是一百五十多亿。而这部分钱是深圳地铁从哪儿挤出来的？资本公积增加的金额可以完全覆盖，是深圳地铁的股东给的钱，也就是深圳市政府给的钱。 虽然三百多亿的所谓的亏损不影响深圳地铁的现金流和日常经营，但深圳地铁2025年上半年营业收入只有73亿，营业成本77亿，自有资金完全无法给万科输血。 我曾经想过，深铁可能会找银行借钱，或者发债，获得资金，然后输血给万科，但这种操作从财务管理上是不规范的。很显然，深圳地铁没有不规范操作，用的是背后的市政府给的钱。 深圳救万科的决心是巨大的。 本话题在雪球有26条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
第一阶段已经开始了。OpenAI、Anthropic等公司不断推出更便宜的迷你版模型，API价格持续下降。那些动辄几十亿美元的战略合作协议，仔细一看都是非约束性的意向书。市场情绪正在从AI改变一切转向AI是个好工具。 第二阶段会更残酷。价格战会把模型层的毛利压到地板上，而企业虽然确实提高了效率，比如客服中心生产率提升14%到34%，但省下的钱大部分要么被上游成本吃掉，要么留在了企业内部，很难转化为AI供应商的收入。 第三阶段，监管和能源会成为新的主要成本。训练数据的版权诉讼、隐私合规要求、数据中心的能耗限制，每一项都在推高运营成本。美国数据中心的用电量预计2025年将增长22%，这不是个小数字。 第四阶段才会迎来新的平衡。那些拥有杀手级应用，或者能够按效果收费、深度嵌入企业核心系统的公司会活下来。市场格局会变成少数寡头加垂直领域专家加开源方案的组合。 最大的问题是价值分配。英伟达的毛利率稳定在73%到75%，而大部分AI应用公司还在亏损。这就像淘金热时代，真正赚钱的是卖铲子的人。 更深层的问题是，AI创造的效率提升很难直接变现。一个企业用AI提高了20%的效率，省下了100万，但AI供应商能分到多少？可能只有10万的软件费用。剩下的90万，要么用来降价竞争，要么变成企业利润，要么被上游成本吃掉。 本话题在雪球有23条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
之前的判断是基于去年生物法案的提交到审核过程，由众议院提交，但是最后被参议院反对而失败，所以判断参议院中有利益相关方反对，反对头子兰德保罗今年升职，权利更大了，所以判断生物法案即使再被提出，有强大的反对力量，也没有可能通过； 但是根据目前的信息，本次生物法案是作为2026国防预算的附件条款，并且由去年的反对派参议院提出的，今年是由去年反对派提出法案，并且是作为附件，所以这次通过概率基本是100%，法案主要目的是防止美国敌对国（中国、俄罗斯、朝鲜、伊朗，考虑其他几个国家基本没有什么生物科学技术，此法案可以确定就是在针对中国）获取美国的基因数据。相比去年，本次虽然没有直接点名具体企业，但是引入了两个名单，在名单上的企业就相当于被直接点名。名单1是敌对国涉及军方的企业：大多是中国一些高精尖的科技企业，生物医药类只有华大基因一家，药明康德没有在此名单中；最重要的是名单2，如果法案通过，会由美国国防预算部门拟定一份敌对高危企业名单，关键在于，未来药明康德会不会出现在这份名单之中。 首先说我的判断，药明康德不会出现在名单中，但是这个判断不会那么肯定。因为目前的条件来看，有对药明有利的，也有不利的，我认为是偏乐观但是要随时观察。 有利条件1：美国官方表明法案的目的是防止美国基因被敌对国收集，药明在2024年已经出售了基因相关业务，没有基因业务的公司，也就不在美国制裁范围内； 有利条件2：名单1中涉及生物科技的公司只有华大基因，没有药明康德； 有利条件3：2025上半年药明康德新增业务大部分来自美国，美国地区增长率38%，这可能标志着药明康德不会出现在最终名单中。 不利条件1：2024年法案被点名的五家企业，华大基因（BGI）、华大智造、药明康德、药明生物、完整基因，药明占了其二，今年有一定风险会延续去年的逻辑，在名单2中加入药明康德； 不利条件2：美国生物安全法案制定的目的是防止美国基因数据被收集，可能只是官方说辞，其真正目的在于打击中国的生物科技，药明康德作为龙头，依然有被打击的风险。 总结就是法案会通过，但是药明不会出现在制裁名单中，所以整体偏乐观。 但是带来的情绪影响依然存在，现在法案被参议院提出，未来众议院大概率会通过，这个时间点应该是会下杀一波的，法案通过以后，相关部门会在一年内公布名单2，这一年的时间会不会情绪过于悲观，从而一直压制股价，这些都只能听天由命。 本话题在雪球有16条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
此机构席位目前市值回到了2023年第三季度的持仓。可以看到从2023年第四季度开始，国家队疯狂得增持A股，一直到2025年第二季度 持仓市值达到顶峰1327.71亿。然后第三季度清仓式减持了98.03% 通过其减持的明细可以看出，减持的大多是50 ，300里面的重要权重股。减持最多的是$贵州茅台(SH600519)$ ，更诡异的是清仓式减持后，没有买入“易中天”等三季度大涨的科技股，这个跟外资是截然相反的。 下面来看看外资机构，外资机构反而是大幅增持的。 看具体数据，外资也一样大幅减持了50,300等重要权重股，可是他们反而逆向增持了三季度大涨的“易中天”、半导体等科技股。 分析： 1、是否可能意味着郭嘉队阶段性使命完成，锁定利润并回收流动性？ 在2025年三季度之前，A股市场可能经历了一轮显著的上涨，或相关持仓标的达到了预设的价值目标。 “郭嘉队”在2015年股市异常波动后入市，其长期目标之一是维护市场稳定、实现国有资产保值增值。在市场估值回归合理或偏高区间时，果断减持兑现巨额利润，是完美的“高卖”操作。这不仅能将浮盈转化为实实在在的财政收入，也为未来市场再次出现非理性下跌时储备了充足的“弹药”。 2、是否是为了主动管理市场预期，为过热市场“降温”？ 三季度三大指数都是大幅上涨的，郭嘉队是否为了压盘而这样，但是压盘压到清仓式减持的程度也真是离谱。再一个“郭嘉队”的减持是一个强烈的政策信号，表明监管层认为当前市场存在风险。通过此举，可以引导市场回归理性，抑制泡沫，实现“软着陆”。这正体现了其“市场稳定器”的逆周期调节功能。 3、郭嘉队减持后并没有调仓进入三季度大涨的科技股，这到底是什么意思呢？ 难道不看好吗？ 这个席位几乎没有筹码了，那么这些大权重抛压是不要就减小了很多 ，至于第四季度是否会重新增持 要到明年一月份公布数据才能知道。 不管怎么说 千亿级清仓式的减持确实是第一次出现。是否意味着牛市短期结束了，或者说今年的任务已经完成了呢？ 欢迎大家讨论。$上证指数(SH000001)$ 本话题在雪球有258条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
一、业绩预增的逻辑与市场的预期差 首先，我们需要了解什么是“业绩预增”。这是上市公司根据交易所规则，在定期报告（如季报、半年报、年报）发布前，对净利润同比增长幅度超过50%的情形进行的强制披露。通常，预增幅度超过50%意味着公司净利润同比大幅增长，对企业是重大利好，许多投资者会据此提前布局。若公司发布业绩预增，则意味着效益良好，股价在下一个交易日大概率上涨，甚至涨停。 乍一看，山东黄金发布业绩预增是好事啊。但将三季报预告与半年报数据一对比，就会发现市场的失望所在。 山东黄金的三季报业绩预告显示，公司预计2025年1-9月实现归属于母公司所有者的扣非净利润为37.8亿元至40.8亿元，与上年同期相比增加16.9亿元到19.9亿元，同比增加80.5%到94.8%。若取平均值计算，扣非净利润为39.3亿元，同比增加18.4亿元，增幅为87.7%。 然而，回顾其半年报，扣非净利润为28.1亿元，同比增加了14亿元，增幅高达98.7%。通过简单计算可知，公司第三季度的单季扣非净利润约为11.2亿元。这个数字与第一季度（10.3亿元） 基本持平，但却远低于第二季度（17.8亿元）。 二、净利润下滑等于暴雷吗？ 净利润是投资者关注的核心指标之一。第三季度净利润的环比下滑，确实表明公司在当季的盈利能力有所减弱。但，这是否就意味着山东黄金业绩暴雷了呢？ 我认为，净利润下滑是一个警报，但并非最终判决。其真正意义，完全取决于下滑的原因、背景和未来趋势。我们可以将净利润下滑分为两种情况： 1、积极的、战略性的下滑（短期阵痛，为了长期增长）：这种下滑是公司主动选择的结果，通常伴随着为未来增长而进行的战略性投入。在这种情况下，利润下滑可能被视作一种“利好”，因为它显示了公司的远见和野心。 2、消极的、反映核心问题的下滑（危险信号）：这种下滑暴露了公司在经营管理或所处行业环境上的根本性问题。此时，净利润下滑是一个强烈的“利空”信号，可能预示着公司正陷入困境。 三、山东黄金属于哪一种？ 那么，山东黄金属于哪种情况？从行业趋势看，贵金属正处在超级景气周期，长期前景极佳。问题的关键，在于具体原因。 细读三季报预告，我们可以发现一段在半年报预告中没有出现的话： “为实现资源综合利用，公司抓住黄金价格上涨的有利时机，加大各类基础工程投入，科学合理调整矿山边际品位，充分利用低品位矿石资源；积极响应国家与山东省政府要求，推进矿山采掘外委施工逐步转为自营，进一步增加生产设备的购置、更新及产业工人的配备，从而推动公司更加长远、健康、可持续发展，为公司‘十五五’规划奠定坚实基础。” 这段话，实质上就是对第三季度利润数据不尽如人意的官方解释。我们可以将其概括为三个原因： 1、加大基础工程投入； 2、开采利用低品位矿石资源； 3、推进矿山采掘自营化，并相应购置生产设备和配备产业工人。 这些举措，无论是基础建设、处理成本更高的低品位矿石，还是将外包业务收回自营（短期内会显著增加人工与设备折旧成本），都会在当期产生大量费用，直接侵蚀利润。 因此，我认为第三季度减少的几个亿利润，投入在这些方面，正是一种积极的、战略性的下滑。这并非业绩暴雷，而是公司面对金价高位，主动选择加大投入、夯实发展根基的体现。这显示了公司的远见和对未来增长的野心，与一些投资者充满偏见的恶意揣度，有着本质区别。 $山东黄金(SH600547)$ 以上内容为我个人投资心得，不构成任何投资建议，请谨慎对待。如有意见或建议，欢迎留言讨论。 本话题在雪球有40条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
1、1996-2000年的牛市结束。96-2000为经济低迷期的股市上长，当时中国经历中国经济软着陆，国有企业经营困难，国企员工下岗危机。股市起到为国有企业解决资金困难的作用。中间伴随着98年亚太金融危机。股市投机盛行，股市炒到估值很高的地步，到了2001年，中国加入WTO，经济飞速增长，(1)、通缩局面结束，央行结束流动性释放，政策重心从刺激经济走向规范发展。实体飞速发展开始抢夺股市资金。(2)、随着国有股减持办法出台，股票供过于求。(3)、政策上股市完成提振经济的历史使命，政策上不再支持股市，转而打击投机。 2、 05-07年，当时美元贬值，人民币升值，人民币资产获得重估，港股已经提前从03-05年提前进入牛市。00-07年经济多年高速增长，是少有的股市和经济同时高速增长时期。 结束原因1、次贷危机，2、通胀压力大，央行紧缩货币，提高准备金，收紧流动性。3、估值高企，市场上基本上没有市盈率低于40的板块了，连银行股市盈率都40以上。沪市平均市盈率55。4、天量融资，大量央企上市，中石油上市、平安浦发天量融资。 3、 14-15年牛市，上涨原因 ，来自央行降息，短时间无风险收益率从9%降低到6%，引发银行股的上涨，然后带动保险券商进而带动大盘股上涨，到了15年呈现权重搭台中小创唱戏的状态，中小创猛涨，权重股低迷。 结束原因：（1）15年年中，清理伞性信托，进而清理两融引发暴跌，千股跌停。（2）适逢美元升值人民币贬值周期，热钱逢高减持A股，换成美元，买入美元资产，导致外汇储备流失。外汇储备从4万亿减少到3万亿。 14-15年是一次不完整的牛市，之后17-21年大盘股牛市可以看做是这次牛市未完成部分继续演进。 综合发现，个人感悟。 （1）A股牛市结束，和政策密切相关，现在如同96-2000牛市那样，需要牛市来提振经济为地方财政债务化债，需要牛市来引导资金进入科技创新，激活一级市场，政策还需要牛市抢夺全球的富余资金。 （2）、A股央行货币政策紧密有关，当央行从货币宽松到货币紧缩，可能导致牛市结束。 （3）、加入WTO后，A股和美元汇率周期紧密相关，美元贬值期间，人民币相对升值，人民币资产获得重估，人民币资产获得追捧而上涨。当美元升值期间，人民币相对贬值，热钱可能流出国内，造成国内资金流动性不足而终结牛市。 （4）、历史上美国发生金融危机可能影响中国牛市，不过自从18年贸易战以来，中美脱钩，如果美国再发生金融危机或者经济危机，反而可能利好中国，资金逃离华尔街，涌入港股和A股。眼下，美国Ai泡沫，人工智能需求资金巨大，但是带来的利润很少，未来两年人工智能的泡沫可能破灭，不过最多刺破中国的Ai泡沫，对股市整体影响偏利好。 目前看来A股，央行资金流动性充裕，政策面全力支持、美元又在贬值周期中，牛市结束的信号看不到，我想这一次牛市应该会持续下去。 @今日话题 @雪球达人秀 @人和 @黑貔貅俱乐部 @圆融财观 @尼摩船长不炒股 @陈海涛周游世界 @流水白菜 @傲世浩天 @焕然一新999 @良基白马 @HIS1963 @等着蚂蚁变大象 @大湾汇价投俱乐部 @黄金ETF@星旅 本话题在雪球有139条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
在过去很长的时间里红利低波100指数的股息率在三者之间都是最低的，为何现在反倒成了最高的呢？会是因为滞涨吗？实际上并非如此，今年以来中证红利全收益指数涨幅为5.47%、红利低波全收益指数为6.32%、红利低波100全收益指数为5.25%，年内涨幅是差不多的。 最可能的原因应该是样本调整，作为一只季度调样的红利指数，红利低波100指数年内已经完成了三次样本调整了，相对于年度调样的中证红利和红利低波，红利低波100是最灵活的，比较容易及时将高息样本纳入并将低息样本剔除，今年红利低波100纳入了很多像美的、白药、茅台这类高质量的样本，相比那些盈利和分红衰退的传统红利样本，这些高质量样本的盈利和分红都更加稳定，一增一减后红利低波100的股息率被拔高也就不奇怪了，这在三者的行业分布上表现得比较明显： 可以看到，相比于中证红利以及红利低波，红利低波100低配了金融、高配了消费，而消费行业的估值和股息率相比金融都比较高，这也导致红利低波100的估值和股息率都要高于两外两者。 看到这里有些朋友可能就要问是不是红利低波100指数当前的配置价值会更高？我个人觉得这三只指数的长期表现是相近的，不过过去两年红利低波的表现确实是要比中证红利和红利低波100强上不少的，如果是我的话，我会选择多配置一些中证红利和红利低波100，但也不会就此将红利低波排斥在外。$红利ETF(SH510880)$ $中证红利ETF(SH515080)$ $红利低波ETF(SH512890)$ 风险提示： 本文所提到的观点和数据仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 本话题在雪球有50条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
$比亚迪(SZ002594)$ 很多人看好比亚迪，它在国内甚至是全球都是优秀企业，这个毋庸置疑。我是海豹盲订的首任车主，谨慎看好比亚迪，看好的是他的储能业务，看空的是汽车业务。这观点我表达了多次，还是要再次强调。这家公司从模仿（山寨）到自主创新，是非常典型的发展路径和企业成功转型的例子。简而言之，比亚迪需要去造城市伪中产们喜欢的车，去造迎合工科男之外的客户群体（女性）的车，这种车不是不好，反而很好。要做群众喜闻乐见的事和产品，不要用技术优势把自己弄得不高不低，扭扭捏捏。 比亚迪的核心竞争优势在电池储能，其独特之处在于，储能系统的核心部件，从最基础的电芯，到大脑般的电池管理系统（BMS） 和能量管理系统（EMS），乃至实现交直流转换的双向变流器（PCS），几乎全部由自己研发制造，这种高度垂直整合的模式，不仅保障了供应链的稳定和成本可控，更关键的是确保了各部件间能实现深度协同，从系统层面全面提升产品的性能、安全性和可靠性。产品矩阵完整，覆盖电源侧、电网侧和用户侧等全场景，提供从家用储能到电网级超大型电站的一站式解决方案。这些都是储能最需要的。也就是比亚迪这次又拿住了行业发展的脉搏（如同5年前，用安全和电动车保有量优势拿下家用电动车的第一波大红利）。 很多人埋怨，说比亚迪的股价比4.7号还低，这是因为它是先于这波行情开始上涨， 2020年1月的10元涨到2025年5月的137元，上涨13倍。 你还想怎么样？ 我还想翻倍。 有没有可能呢？有。8月到9月，比亚迪在100元的价位附近总共成交2759亿人民币，换手率达73%。这是散户接盘，机构出货吗？肯定有机构高位退出了，但是也不可能是散户单独完成了高位承接，我倾向于目前比亚迪的投资逻辑发生了转变，接手的资金应该是看好比亚迪的储能业务这个第二增长曲线。这就好比牛股$阳光电源(SZ300274)$ ，当年靠光伏逆变器赚盆满钵满，股价气贯长虹后续创新高，原因就是阳光电源在储能业务上的发力，在这个领域，阳光电源的优势是逆变器和海外多年经营的品牌知名度，不是电芯电池；而比亚迪的优势是电芯电池，以及通过电动车塑造的可靠，便宜的品牌形象，这对比亚迪的储能业务发展有很大助力。 只要整体行情不崩盘，比亚迪的股价还有上升空间，但是作为散户，单吊比亚迪的性价比短期并不很高，因为你错过了一家公司成功转型的爆发期。 结论很简单，散户在这个价位建仓并重仓或者单吊比亚迪是错误的。作为长线投资者，配置一点比亚迪仓位，是合理和有意义的。 本话题在雪球有6条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
这个期货账户从2023年11月7日正式启用，转眼间也快两年时间了，在运气的加持下还算比较顺风，今年4月份去到了50倍，随后也迎来了一波回撤，这半年来也转了部分资金去股市做了短博弈，最终还回归了最熟悉的通缩交易，也顺利地在今天实现了数字上的新高（转出去做股票的那部分收益不算在期货的净值里，实际上账面数字已经新高）。 不可否认，这一波上涨归功于组合内黄金的强劲表现，那今天就和大家解读一下国际黄金协会最近的一篇研报，帮助大家从历史的宏观视角中理解黄金的牛熊，第一次有研报开始用经济政治以外的文化因素去理解黄金，朕甚是欣慰，终于跟上我的脚步了。 我一直和大家说，当下这个多极化引起的逆全球化浪潮中，衰退没有国家能幸免，持有黄金现货穿越牛熊，回避波动对你内心的冲击，是一笔确定性最高的投资，没有之一。 毫无疑问最近因为白银现货市场的逼空导致黄金的情绪同样狂热，这种因为逼空引起的流动性因素，导致短期回调压力必定是客观存在的，但是未来想看到黄金出现两年以上的熊市，该研报提出必须满足三个条件： 1、货币体系单一化（经济层面）：全球货币体系回归单一核心； 2、军事霸权单一化（政治层面）：全球军事力量主导权回归单一国家； 3、文化信仰单一化（文化层面）：全球形成相对统一的文化或价值观。 为什么单极化会导致黄金进入熊市周期，因为单极化会让有最大话语权的主权法币被其他国家信任，多极化则是相互不信任对方法币，只信任天然货币黄金。 接着研报列举了黄金历史上五轮牛熊： 1、1971年-1974年，牛市。1971年，布雷顿森林体系解体，黄金与美元脱钩，中东战争和石油危机爆发，在多国法币抢夺定价权的情况下，导致了在没有黄金背书的情况下美元单一化体系崩塌。 2、1974年-1976年，熊市。美国与中东谈判，以军事保护换 “石油用美元结算”，石油美元的深度绑定使得货币、军事霸权回归单一化。 3、1977年-1978年，牛市。一个足以与美国抗衡的经济体出现，苏联经济规模高达美国70%，而且还是被社会主义的意识形态统治，军事霸权、文化信仰挑战美国主导的单一化。 4、1983年-1985年，熊市。戈尔巴乔夫上台以后，苏联经济就开始一路下滑，与美国的差距开始拉大，也就意味着货币体系、军事霸权和文化信仰又回到了单一。 5、1985年前后，牛市。日本GDP达美国 70%，日元试图替代美元，与上述苏联逻辑一样，挑战货币单一化。 6、1990年-2000年，熊市。苏联解体，文化、军事单一化回归，日本房地产泡沫破裂，货币单一化回归，美元体系再次独大。 7、2000年-2011年，牛市。欧元问世，中国加入WTO，再次冲击美元霸权。 8、2011-2015年，熊市。欧债危机出现后，欧元挑战美元霸权暂时终止，人民币全球化还在路上，美元重回全球货币体系中心。 9、2018年后，牛市。人民币在其强大的工业产能背书下，全球化初成体系，川普第一任内开始加关税，宣布全球正式进入多极化或者说碎片化阶段，中国这个社会主义国家的崛起，无论是从经济、军事亦或是文化上，都给了美元足够的挑战，据我对于全球经济史的理解，无论是苏联的分裂、日本的领土面积还是欧洲的意识形态，都没有办法像中国的崛起一样，从经济、军事与文化上，给予美元霸权足够的冲击。 我2024年3月的雪球文章里就写过，黄金的上涨，如果是对于多极化的定价，老二的强大才能促使黄金的新高，有时候老美的对华态度是其次的，我们对美态度才是重中之重，也正是反应了以上历史特点，为什么黄金持有者害怕东大妥协，因为妥协后就失去了多极化中黄金强大定价能力，失去了黄金为人民币背书的强大预期。 本话题在雪球有35条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
铜拥有一些近乎完美的特性，使其在关键领域难以被替代： 导电性：铜的导电率仅次于银，是所有商用金属中最好的之一。这意味着在传输相同电量时，铜导体的能量损耗更小、发热更低。 强度和延展性：铜的机械强度高，延展性好，易于拉成细丝或压成薄片，且耐弯曲，连接点稳定可靠。 抗腐蚀性：铜表面会形成一层致密的氧化膜，防止内部进一步腐蚀，寿命极长。 稳定性与安全性：铜的连接点（如端子、插座）非常稳定，不易松动和发热，大大降低了火灾风险。 2. 铝的优劣势是什么？ 优势： 成本低：铝的价格通常只有铜的1/3到1/2，这是其最大的吸引力。 重量轻：铝的密度约为铜的30%，在需要减轻重量的应用中（如高空输电线路、航空航天、新能源汽车）优势巨大。 资源丰富：地壳中铝的含量远高于铜。 劣势： 导电性差：相同截面积的铝线，其导电能力只有铜的约60%。因此，要达到相同的载流量，铝导体的截面积需要比铜大1.6倍左右。 易氧化：铝表面形成的氧化膜不导电，且熔点高，会导致连接点电阻增大、发热，存在安全隐患。这是历史上铝线在家庭布线中被淘汰的主要原因。 蠕变性强：铝在压力和室温下会缓慢地“流动”（蠕变），导致螺丝压接的连接点随时间推移而松动，进一步加剧发热。 机械强度较低：铝比铜更软，在需要高强度和耐插拔的应用中（如插座插头）表现不佳。 3. 铝在哪些领域正在替代或扩大应用？ 尽管有劣势，但通过技术进步和工艺改进，铝在以下领域正成为铜的有效替代或补充： 高压输电线路： 这是铝应用最成功的领域。对于长距离架空输电线路，重量是关键因素。使用钢芯铝绞线，既利用了铝的轻质和导电性，又用钢芯弥补了其机械强度的不足。成本优势和减重效果非常显著。 建筑布线和部分电气设备： 经过改进的AA-8000系列铝合金解决了纯铝的许多问题。通过添加铁、铜等元素，其抗蠕变性和连接稳定性大大提高。 在北美等地区，铝合金电缆已重新被允许用于建筑主干线，并制定了严格的安全标准。在中国，大型建筑（如机场、体育馆）中也开始规模使用铝合金电缆。 一些变压器的绕组也开始使用铝材。 新能源汽车： 为了降低车身重量、增加续航里程，新能源汽车的低压系统（如电池包内部的Busbar、线束）大量使用铝材。在保证安全设计的前提下，可以有效地降低成本和控制重量。 家电和制冷行业： 空调、冰箱的换热器（冷凝器和蒸发器）已经从铜管大规模转向铝箔翅片，甚至全铝微通道换热器，这主要是出于成本和轻量化的考虑。 4. 铜在哪些领域依然无法被替代？ 末端配电和家庭布线： 插座、开关、家用电器内部的电线、精密仪器的线圈等，由于对连接的可靠性、安全性和空间有极高要求，铜仍然是绝对主导。插头插座频繁插拔的机械强度要求，铝也无法满足。 高频/精密电子领域： 芯片内部的导线、高端电路板的覆铜板、精密电感等，对导电率和信号完整性要求极高，铜是唯一选择。 高端电机和发电机绕组： 特别是高性能、高功率密度的电机（如电动汽车的驱动电机），为了缩小体积、提高效率，仍然普遍使用铜绕组。 总结与展望 未来趋势： “互补”而非“替代”：未来的格局更可能是铜和铝根据各自优势，在不同应用场景中互补共存，而不是一方完全取代另一方。 技术驱动：铝合金材料的进一步改良、连接技术的创新（如超声波焊接、特种电膏）将不断扩大铝的应用边界。 成本与资源压力：如果铜价持续高涨，会加速“以铝代铜”的研发和应用。同时，环保和资源可持续性也会推动对铝的利用。 结论： 铝凭借其成本和重量优势，正在特定的、经过验证的领域（如高压输电、部分建筑干线、新能源汽车低压系统）稳步地替代铜。然而，在对可靠性、安全性和性能要求极高的核心领域（如末端配电、精密电子、高端电机），铜凭借其无与伦比的综合性能，其“王者地位”在可预见的未来仍将保持稳固。 $紫金矿业(SH601899)$ $中国铝业(SH601600)$ 本话题在雪球有14条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
$第四范式(06682)$ 很多人谈AI都在谈模型，但模型并不等于商业。 真正决定企业AI化程度的，是那层“能让AI跑得起来”的基础设施。 第四范式在做的事并不性感，却极难复制—— 它把AI从算法变成企业的生产力系统，用中国式的方式，一层层铺设AI的地基。 这是一个关于AI基础设施、国产算力与长期渗透率复利的故事。 ——————————————————————————————————— 一、从卖模型到卖能力：AI商业的结构性转向 过去几年，中国AI公司大多停留在“模型→场景→解决方案”的逻辑。 但企业真正需要的不是“更聪明的算法”，而是能嵌入业务体系、能复用、能运转的AI能力。 范式集团的核心不是模型，而是交付AI生产力的基建框架： 自动化建模（AutoML） 数据结构化与非结构化融合 软硬一体部署 垂直模型沉淀 它不是卖一台AI机器，而是帮企业搭建一个“AI发电厂”的地基。 企业只需接入电网，就能持续产出智能能力。 二、私有化AI的现实与范式的“中国路径” 中国大多数大型企业并不愿意上云。 原因不在技术，而在组织结构与数据决策机制。 这决定了AI落地必须以私有化部署为核心。 范式超过80%的收入来自软硬一体化交付： 按项目交付、分阶段验收； 账期半年左右； 客户复购率高、扩容快。 这是一种“慢，但厚”的模式： 靠扩容率和渗透率吃增长，而不是靠新签大单。 说白了，就是AI落地的中国节奏。 三、国产算力与AI基础设施的桥梁角色 政策趋势让国产算力成为主战场，但不同厂商之间生态割裂严重。 范式的策略是：先适配，再融合。 它不生产GPU，而是做那个“让不同GPU能协同工作”的软件中枢。 在算力多元化、虚拟化混用的环境下，这种“软件定义AI算力”的能力， 可能是未来国产AI生态中最关键的环节。 如果未来政策收紧、海外架构受限， 这种“国产AI操作系统”式的角色，可能成为行业稀缺资产。 四、垂直模型：通向“世界模型”的另一条路径 外界热衷追逐大模型参数量，而范式选择了另一条更“稳健”的路： 垂直模型矩阵。 每个垂直模型，都是一个行业的知识容器—— 懂信用风险的风控模型、懂电力调度的能源模型、懂供应链优化的制造模型…… 它们不是孤立的算法，而是累积出来的行业Know-how。 如果说AGI是一颗星球，那么这些垂直模型就是大陆板块。 在中国，成千上万的行业智能并联， 可能比一个“大一统模型”更现实，也更有效。 五、从To B到集团化智能运营 范式更名为“范式集团”，并非简单的品牌升级。 它代表着一种从To B向智能运营者的转变： 不止赋能别人做AI，还要亲自运营由AI驱动的新业务。 这类似Palantir从Foundry到Apollo再到自身运营业务的演化路径， 但在中国，它将更复杂，也更有想象力。 部分消费端尝试（如Phancy）看似边缘， 实则是范式在验证“AI工具能否成为产品力”的第一步。 六、我对范式的几点判断 本质：AI生产关系的基础设施公司，而非算法公司。 核心竞争力：模型自动化 + 国产算力适配 + 垂直行业建模经验。 增长路径：渗透率复利——长坡厚雪，但护城河随时间加厚。 延展想象力：未来不仅输出AI工具，还可能直接运营智能业务。 七、结语 很多人问我为什么持续看好范式。 我的答案是： 这家公司在干一件不性感但极难的事——把AI变成企业的基础设施。 模型会更新，风口会转移， 但企业智能化的需求不会消失。 范式要做的，是那层AI时代的“电网”。 它不需要最快，但必须最稳。 而这，恰恰是最难被复制的价值。 #AI基础设施 #第四范式 #国产算力 #垂直模型 #智能企业 #长期主义 #投资认知 本话题在雪球有26条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
从回报率来看，现在的杂粮对高梁有优势，不应该换。高梁的回报率现在大约是5%，其中75%用现金分红的形式回报给股东，剩余25%滚存。杂粮的回报率大约是6.66%，其中70%用现金分红的形式回报给股东，这是明牌。 为什么回报率高的杂粮涨不过回报率低的高梁，其实这隐含着市场对未来的预期，杂粮现在的走势，市场给出的预期可能是比全年不增长还要低的预期。如果你预期杂粮今年不增长，明年也不增长，而高梁2025年和2026年都增长10%，那么2026年的回报率大约为： 高梁2026年业绩为1020亿，现在的总市值为1.85万亿，回报率约为5.5% 杂粮2026年业绩为318亿（2024年业绩）现在的总市值为4743亿，回报率为6.68% 上述的回报率都不考虑分红。 也就是说只要杂粮今年，明年都不负增长，估值还是杂粮有优势，要是我我不换。 ———————————————————————————— 从此进行了自己对年底分红的思考： 从自己的角度，自己最希望的走势是高梁最好，碗豆最差，这样高梁到1550元，开启融资新额度，我可以继续买不涨的碗豆，但是这只是如意算盘。事实的情况可能有以下几种： 1，碗豆强，高梁弱，这样出现了融资机会该怎么买？推演的结果就是80元以下的碗豆对标1500以下的高梁，到最后可能就是谁都买不成。 2，碗豆，高梁双强，这样出现了融资机会，就要考虑不涨的杂粮和老白。 3，杂粮出现衰退甚至大幅衰退，其实这是机会，道理跟碗豆类似，这样杂粮就变成了2014年的老窖。 4，华水作为钱包，开始涨，类似今天的情况，那么还需要找到一个非白酒的钱包，这个钱包还不可能是驴皮。除了长电以外，还应该有一个类似的钱包。 本话题在雪球有26条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
1.稀土基础知识 1.1 分类及应用： 轻稀土：主要应用于钕铁硼永磁体、抛光粉、催化剂等领域。 重稀土：聚焦高性能磁体（耐热、抗退磁）、荧光粉、激光器等场景。 整体价值：稀土凭借独特的磁、发光、催化特性，在永磁体、催化剂、电池、光学等领域具有不可替代性；其中钕、镝、镥、铽这四种元素对清洁能源领域尤为关键。 ------------ 1.2 储量及产量分布 全球产量分布（截至2024，总量约390千吨）,储量分布（截至2024，总量约90万吨） PS：稀土资源国外是不缺的，缺的是配套分离冶炼技术！ 国内分布情况： 北方（北方稀土）的内蒙古主导着轻稀土资源的分布， 南方（中国稀土）的省份(江西、广东、广西)则在中等和重稀土资源方面占据领先地位。 PS：我们其实是缺重稀土的，可以看到主要稀土分布是内蒙古白云鄂博稀土共生矿，它占我国稀土工业储量的83.65%，是世界第一大稀土矿！约占总数的35%。但它是轻稀土。包钢集团拥有它的独家开采权，包钢集团通过子公司包钢股份（600010.SH）向北方稀土排他性供应稀土精矿，包钢集团也是北方稀土的控股股东（持股约36.84%） ------------ 1.3 产业链结构 上游：采矿和分离(高度集中在中国，受配额限制) 中游：磁铁生产(钕铁硼)、氢储存合金、荧光粉材料 下游：新能源汽车(驱动电机)、风能、电子、家电、国防等。 全球稀土精炼产能格局： 稀土生产包括采矿、选矿、精矿分解、提取、溶剂分离和纯化等阶段。开采后，原矿通过选矿升级为稀土精矿。然后通过湿法冶金或热法冶金将精矿加工成氧化物。这些氧化物随后通过熔盐电解或真空热还原等先进的冶金工艺精炼成金属。由于17种稀土元素物理化学性质极为相似，且伴随有杂质的存在，分离难度很大。 ------------ 1.4 各国稀土战略 —————————— 2.稀土行业知识 2.1 稀土的定价 中国的稀土定价由公开参考价格(例如北方稀土的报价)和稀土交易所等平台的市场交易指导。宝钢和北方稀土之间的内部定价采用与矿品位和分离成本挂钩的季度成本加成公式。 海外市场，长期合同通常以中国公开定价为基准，根据交易量和供应保障程度给予折扣或溢价。 当前稀土价格的主导者是“包头稀土交易所（北方稀土）”，大家可以在包头交易所官网看每天的稀土价格（下图）。 PS：稀土公司的股价会和他们主要盈利的稀土产品强相关，如果买了相应股票的要重点关注价格。 ------------ 2.2 配额制 中国稀土行业当前以 “国家调控生产配额 + 集团主导生产” 的供应结构运营： 每年上半年、下半年，自然资源部和工信部会向主要稀土集团下达采矿、分离总生产控制目标（配额）；两大集团（北稀，中国稀土）再将配额分配到旗下具体矿山、分离工厂，实现 “自上而下” 的生产监管。 2025 年 7 月政策进一步收紧，管控更严格，且自 2025 年起政府不再公开配额，转向 “配额即许可” 模式，公共透明度降低（如 2025 年首份采矿、冶炼配额未公开通知就悄然发布），体现出向 “配额即许可” 的更严格模式转变。 ------------ 2.3 贸易模式 美国、日本和欧盟高度依赖进口，特别是重稀土，超过70%的稀土来自中国，尽管美国、欧盟、日本和澳大利亚努力实现供应多元化，但仍存在结构性瓶颈，如项目周期长、环境挑战和技术壁垒，使中国短期垄断地位稳固 中国进口低品位浓缩物进行国内加工，同时出口高价值成品。供应风险仍然存在， 特别是来自缅甸的风险，由于政治不稳定。 PS：中国进口主要是国内稀缺的重稀土，来自缅甸（34 %）、马来西亚和老挝，这个供应是存在风险的， 特别是来自缅甸的风险。 2024年，缅甸内部军事冲突(包括靠近中国云南省的克钦邦，该地区是中国稀土氧化物的关键供应地)进一步扰乱了缅甸的稀土生产和中国的原料供应，其中包括帕瓦(Panwa)，这是关键的稀土采矿中心。缅甸的政策收紧也可能直接影响全球重稀土 价格。在地缘政治不确定性加剧的背景下，中国正在加速稀土元素勘探和回收，以减少对缅甸的依赖。 ------------ 2.4 全球主要稀土产品价格变化 ------------ 2.5 中国稀土产业整合过程 —————————— 3.稀土对下游行业的影响 最近，稀土元素的需求呈指数级增长，这得益于它们在关键技术进步中的关键作用，特别是在清洁能源、电子和国防领域。随着全球经济向更可持续和高科技产业转型，对稀土元素的需求预计将继续上升， 尤其是对于磁性材料(主要是钕铁硼磁铁)，它们占全球稀土氧化物消费量的~45%，预计在未来十年内仍将是关键的增长驱动力。 3.1 需求端分解 3.2 行业分解-新能源汽车(NEV) 电动汽车中的牵引电机是钕铁硼需求的最大结构性增长驱动因素。典型的永磁设计每辆车消耗3-5公斤钕铁硼，其中镨钕(PrNd)主导氧化物拉拔，而镝/铽(Dy/Tb)则根据需要添加以提高高温矫顽力，适用于具有高温转子或重载循环的平台 3.3 行业分解-风力涡轮发电机 直接驱动和混合永磁涡轮机→尤其是海上→对磁体需求极高，通常海上是~700-800kg 铷铁硼兆瓦(陆上较低)。项目分期导致年度需求波动，但多年项目储备、电网脱碳要求和海上规模扩大支撑了长期增长。 3.3 行业分解-工业自动化、机器人 工厂自动化在机器人关节/轴的伺服驱动、精密主轴和传送带上使用NdFeB。随着自动化技术的普及，出货量将从相对较小的基数快速增长。我们假设每台工业机器人使用3.5kg NdFeB MB。人形机器人开发仍处于早期阶段，但产量可能大幅提升，到2030E年将贡献显著增长。 ———————— 结语 虽然海外生产商如MPMaterials和Lynas正在扩大产量，但它们的全球份额仍然有限，不足以挑战中国的主导地位。3-5年内，国内稀土领先地位不受影响。 现在轻稀土供需大致平衡，会受宏观驱动价格波动影响，而中重稀土仍保持结构性紧张，支撑价格弹性和上涨潜力。 本话题在雪球有14条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
先看图 1.三季度煤价较二季度未下跌9月甚至微涨，姑且假设23季度采购煤价持平，网上信息显示华能二季度煤机度电利润大概4.4分（数据来源于网络，有更准确的欢迎提供），三季度平均上网电价下跌1.4分，则意味着三季度煤机度电利润缩小了1分多，就按1分算吧，那么三季度煤机度电利润3.4分。 2.煤电多发的245.7亿度电，度电利润3.4分，增利约8.4亿元，但由于电价下跌还要计算相较二季度煤电非增发煤电减利约9.9亿元，因此如果用煤成本相较于二季度没有显著变化的话，煤电部分整体利润与二季度基本持平，波动范围-2~0亿元。 3.风电及光伏，风电少发19.31亿度，光伏多发9亿度，风电环比下降20%，对利润会造成影响，一方面光伏的增量无法抵消风电的减量，利益方面通常意义上风电的度电盈利能力好于光伏。预计风光部分与二季度相比，波动范围-5~-2亿元。 4.此外还要考虑到2025.6.1之前风光集中转固对于三季度成本带来的短期冲击，风光折旧会略增加，当然由于华能整体体量大，影响不会太多。 总体来看，根据目前已知数据，三季度环比二季度净利润增长的有利因素缺乏，不利因素较多，唯一的变数就是三季度购煤成本是否比二季度有明显的下降，以及本季度是否有新的计提。 在如购煤成本与二季度持平，则三季度单季利润区间在38~43亿，不包含计提。 就看购煤成本有没有什么惊喜吧！ 火电大哥这样，剩下的几个瑟瑟发抖。 $华能国际(SH600011)$ $国电电力(SH600795)$ $大唐发电(SH601991)$ 本话题在雪球有56条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
那些来自各个公司的程序员、项目经理、风险投资人……聚集在咖啡馆里，带着一种近乎宗教般的热情，谈论着互联网将如何改变世界。 在纽约和洛杉矶这样的大城市，人们已经习惯拿到报纸先看证券版，有些人辞去工作、全职炒股，就连家庭主妇、大学生、出租车司机都在竞相买入互联网公司的股票。 纳斯达克指数从1994年到1998年涨了两倍，并且在接下来的一年里又涨了一倍。每当一个互联网公司的成功IPO，在上市首日往往就会迎来数倍的市值增长，一天之内就能造就许多千万富翁乃至亿万富翁。 每个人都确信自己正身处大变革的前夜，每个人都觉得自己踏在一条通往无限财富和自由的新征程上。 人们的乐观是不无道理的。 数据不会骗人，当时个人电脑正在飞速普及，在 1990 年代初期，美国家庭的电脑普及率还不到 20%，到了 1999 年，已经有接近 50% 的家庭拥有个人电脑。随之而来的是互联网的全面接入，美国上网人口从1995年的1600 万（仅占总人口的 6%），蹿升至1亿，覆盖了接近一半的美国人。 互联网正在改变很多传统的商业模式，网上购物、订机票正在成为时尚潮流。这一切并不是概念炒作、不是画饼充饥，互联网对生活的改变是每个人都看得见摸得着的。 在这个过程中，最被公众所看好的一家公司叫做网景（Netscape）。 如果有人编一部互联网史记，网景的故事是足以列入本纪的，因为没有网景，就没有我们今天习以为常的“上网”这个词，正是它，让无数普通人第一次能轻易地用家用电脑走进浩瀚的互联网世界。 我们今天津津乐道的“互联网思维”，网景也是开山鼻祖。网景的基础版对个人用户免费开放，但向企业用户收取授权费。这种“免费增值”模式在短时间内轻松实现了从数千到数百万用户的规模扩张——无需任何广告宣传。后来的腾讯等中国公司深得其精髓。 网景的IPO过程也堪称传奇，它最初申报价格为14美元，但由于投资者认购热情高涨，摩根士丹利直接将发行价翻倍，定为28美元。交易开始后，股价盘中飙升至74美元，当日收于58美元，公司市值达到27亿。 到那一年的圣诞节之前，网景，这家成立还不到两年的公司，股价已经达到170美元。 投资者依然纷至沓来，华尔街的分析师、机构投资者、普通散户都坚信，这家公司一定会成长为互联网的微软，甚至超越微软，而当时微软的市值已达700亿美元，网景这才哪到哪？ 然而，网景没能成为下一个微软，因为微软对它出手了。 网景的火爆，让微软修改了既定的战略，把互联网服务列为重中之重。 1996 年，微软推出了免费的 IE 3.0，并把它直接捆绑在 Windows 95 的系统更新中，推送给了所有的Windows用户。 这是一个致命的打击。 根据 IDC 的数据，1996 年底 IE 的市场份额已接近 20%，而网景 从 90% 的统治地位开始滑落。华尔街敏锐地察觉到了这种趋势，网景的股价在 1996 年下半年已经回落到 50 美元左右。 1997 年，网景的处境更加艰难。公司试图通过收购 Collabra、开发电子邮件与群组工具来对抗微软的霸凌，但收效甚微。投资人却开始用脚投票：到 1997 年底，它的股价已跌至 30 美元区间，相比高点几乎蒸发了五分之四的市值。 1998 年，虽然美国司法部对微软发起了反垄断诉讼，指控其利用 Windows 捆绑 IE 打压竞争对手，对网景的创始团队来说，多少得到了“正义虽迟但到”的安慰。但对大势来说，这已无济于事。那一年，天枰彻底倒转， 网景的市场份额跌破 40%，而 IE 突破 50%，由于网景的估值是基于市占率，而不是销售收入，市占率被侵蚀也就意味着摧毁了估值的根基，在当年的大部分时间，网景股价都徘徊在 20 美元上下。 到 1999 年，网景已经没有独立存活的可能。2 月，美国在线（AOL）宣布作价 42 亿美元全面收购网景。对很多老股民来说，这也算是一个体面的“退场”，但和 1995 年的巅峰相比，这个数字更像是一个讽刺。 就在那一年，其他互联网新贵——亚马逊、eBay、雅虎——还在纳斯达克的舞台上意气风发，而网景已成明日黄花。 美国在线对网景的收购，并不是这轮互联网大潮的最高峰，仅仅两个月后，美国在线又与时代华纳合并，市值达到令人咋舌的1650亿美元，全世界都在惊呼互联网新媒体霸主的诞生。 就在这笔交易达成后不久，纳指冲上 5048 点的顶峰，但谁也没想到，这是互联网狂热的最后一幕。 在接下去的时间里，亚马逊的股价从三位数跌到个位数，几乎跌去九成，贝索斯被媒体挖苦为“泡沫之王”，雅虎也没能幸免，这家一度被视作互联网帝国雏形的门户，从 118 美元跌到不足 10 美元。互联网三杰中，最稳健的要数eBay，因为它的现金流最健康，因此跌幅也最小，“仅仅”跌去了70%。 收购网景的美国在线，于此也是在劫难逃，从此一蹶不振。 当然，这些公司的下场不是最差的。就在2000年2月，泡沫破灭的前夕，一家专营宠物用品的电子商务公司Pets.com 在纳斯达克上市。它当时几乎没有任何营收，完全靠风险投资来四处造势、圈占市场。放在以前，这样的公司是很难IPO的，因为按照规定，初创公司上市前至少要展示两个季度的盈利记录，后来这一规则被取消了，原因是恰恰因为网景，因为网景证明了公司估值可以和营收业绩完全脱钩，而不计其数的错过网景的投资者，也在饥渴地寻求下一个互联网明星股——即使业绩亏损也没关系。 Pets.com发行价 11 美元，首日就涨到 14 美元，紧接着就吃到了互联网泡沫破裂的一连串暴击，这家毫无根基的公司仅仅坚持了几个月就宣布破产清算，清算时股价只剩 0.19 美元。它从上市到倒闭只活了 268 天，成为纳斯达克历史上短命的上市公司之一。 从戳破第一个泡泡开始，纳斯达克的熊市持续了将近两年，对于那些在互联网公司的股票上投入了毕生积蓄，甚至使用了杠杆的投资者来说，这次泡沫破裂不是一场瞬间的爆炸，而是一种缓慢的溺水感。每一次反弹，都让人短暂地浮出水面，看到一丝生还的希望；每一次更深的下沉，又把希望彻底粉碎。它不仅是资产的蒸发，更是信念的坍塌。 很抱歉在这个大牛市里讲这么下头的故事，因为当下科技股的火爆，情景与之何其相似。 其实我也知道，将来必将是新科技所引领的时代，我深信：人形机器人，AGI，脑机接口……这些东西都能一一实现，而且走进千家万户，改变我们的生存方式。 就好像当年的互联网革命一样，新技术对社会的改变，是实实在在的。 在这个伟大的过程中，也必定会有一批伟大的公司应运而生。 但这是一个漫长的充满波折的过程，现在股市上的所谓概念股，未必是在潮起潮落中笑到最后的赢家。 就好像互联网浪潮中，先行者是网景、AOL，但他们刚享受到一时风光就迅速跌落，真正收获成功硕果的，是蛰伏十年熬到东山再起的亚马逊，是后来居上的谷歌、PayPal，甚至是把铲子卖给掘金者的思科。 很多人以为，只要下手足够早，就能买到下一个谷歌、亚马逊，然后等着起飞，但事实上，你买到的那些明星股，更可能是下一个网景，下一个AOL，甚至——下一个Pets.com。 即便你运气足够好，真的押中了下一个亚马逊，遇到千禧年的大幅回调，和接下去漫长的十年面壁，你恐怕也很难守得住失望和寂寞。 所以，不要着急，没什么东西是非得今天买入的，尤其是股票。 现在经常有人说，**公司很可能会成为下一个时代的霸主，而我想说，不要轻易地给“很可能”这三个字过高的溢价，“很可能”这种事，只适合作为一张随餐附赠的奖券，在价格公允的前提下，是个有吸引力的东西，但是你抛开别的不谈，只看一个“很可能”，那就本末倒置了。 如果你真正想布局未来，你首先应该知道，未来不是一蹴而就的，在一个十年——甚至数十年的上升周期中会有很多坎，要爬好几次坡，要经历很多次怀疑和自我怀疑，颠覆和自我颠覆。 在每个行业里，每一次不成功便成仁的试错，都会有不幸运的公司买单，然后大家才会知道正确的航向。这个过程中，会有很多事件去验证，会有很多经过验证后确定性更高的机会，甚至会有很多因为过度恐慌而折价买入的机会——而这，才是我们需要去捕捉的。 本话题在雪球有22条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
$青侨阳光(P000385)$ 9月报投资思考部分节选~ —————— 青侨基金的投资思路，是在大类之间保持多元分散，但在大类内部寻求相对聚焦。对于国产创新药，青侨基金相对聚焦于能最大化发挥中国创新药产业禀赋优势的工程化抗体领域，尤其是那些正在孕育世界级原创大药、未来有望成为世界级药企的公司。对于国产创新械，青侨基金优先关注在具备巨大成长空间的新兴赛道里展现突出效率优势的潜在龙头企业，尤其是那些正在孵化国际原创大单品、有望不断打开国际化发展空间的公司。而对于美股生科，青侨基金主要投资于最具颠覆性成长潜力的入胞生物科技，尤其是已有产品被证明处于主流方向性能曲线顶端的开辟式引领型公司。 在上述3大类创新资产里，国产创新药械的既往讨论比较充分，而美股生科的探讨相对较少。考虑到当前青侨基金在美股生科上的投资兴趣主要集中在siRNA和基因编辑这两类入胞生物科技资产，而siRNA技术在2年前（2023年5月）月报里已经做过专题分析，因此，这里也借月报的机会系统梳理一遍我们对基因编辑技术几个重要问题的理解与认知。 一、基因编辑：治愈的诱惑，与终极治疗方案 为什么要关注基因编辑？ 在回答这个问题之前，先跑个题，聊一下“要素还原”的话题。我们知道，人都有被解释（以及解释之后被指导）的内在需求，在现代意义上的科学诞生之前，人们就已经在用各种自认为合理的故事和叙事去解释万物：天空会打雷/闪电/下雨，是因为天上住在有雷公/电母/雨神；有人突然得了重疾怪病，可能是做错什么遭到了天罚；而有人生性勇敢可能是因为他的胆长得特别大，有人容易发怒是因为他的肝里有火或者脾里有气……直到后来，随着知识和经验的积累，人们开始学会用证据说话、学会用逻辑推导，慢慢地就学会了用基于要素还原的分析方法来来替代靠捕风捉影和脑洞大开的想象性解释，这就是科学精神的起源。自此，人们对万事万物的解释，开始从神话传说的故事阶段进入到基于要素还原的科学阶段。 人们对事物进行要素还原的能力，取决于当时的思维方式与科技水平。基于要素还原水平的不同，生物医学发展历史也可以被清晰地分成几个层层递进、代际分明的历史阶段：1、自古希腊开始，解剖等经验的积累，将个体层面的生物医学问题还原到了器官和组织层面；2、文艺复兴以来，显微技术的突破和化学的发展，将器官与组织层面的生物医学问题还原到了细胞和生理水平；3、1950s年代以来，分子生物学迎来发展，将细胞层面的生物医学问题还原到了分子和原子水平。 “个体==>器官==>细胞==>分子”，浮出来看，似乎只是科学又往前走了一步，但深进去看，这里每一次还原层级的突破所带来的认知增量都是颠覆性、革命性、爆炸性的跃迁。比如，当我们现在去看一家药企的研发管线，去研究一款药物，就一定逃不过该药物的分子结构、作用靶点、及其背后的分子机制。可以毫不夸张地说，我们现在所讨论的生物医药产业，不管是PD1单抗、Trop2 ADC、GLP1双重受体激动剂，还是HMG-CoA还原酶抑制剂、BTK抑制剂、AR PROTAC，还是CART、基因疗法等等，无不构建在分子生物学这一关键技术底座之上。 而对于分子生物学这一底座来说，有一个最为重要的统领性规则，即分子生物学的中心法则：“DNA-->RNA-->PROTEIN”。在这个中心法则中，发挥各种功能的蛋白质，只是生命信息末端的执行者；而DNA才是生命信息的源头起点。因此，我们所谓的先天性疾病、遗传病等等，其病根都出在DNA上。对于这些疾病，针对终端功能蛋白的所有已知治疗，不过是小分子抑制剂、还是大分子抗体，本质上都是控制和缓解的姑息疗法，唯有直接纠正DNA序列的基因编辑才算得上是真正的治愈疗法。 从这点来说，分子生物学的中心法则就是基因编辑值得关注的最大理由：因为只有针对生命信息最源头的治疗，才最有可能一劳永逸地治愈所有先天遗传相关的疾病与痛苦。 基因编辑虽然技术路线繁多，但概况起来无非两步：1.找到目标序列(search)；2.编辑目标序列(edit)。在这两个步骤中，其实更具挑战的是第一步。想象一下，让你站在上海外滩摩肩接踵的人流中，拿着一张人物照片去找一个你以前也不认识的陌生人，是怎样的一种挑战。基因编辑器，需要在动辄数亿个碱基对的基因组里找到自己想要的十几个碱基的序列，同样是个极其困难的过程。因此，在很长一段时间之内，制约基因编辑发展的最大瓶颈都是如何高效地找到目标序列。而根据找靶标序列方法的不同，我们可以把基因编辑简单地分为三个代际。 第一代基因编辑技术，是借助锌指结构蛋白来寻找靶标序列。我们知道，真核细胞内部存在很多被称为转录因子的天然蛋白质，这些蛋白质的作用就是识别和结合特定的DNA序列，然后上调或下调相关基因的表达水平。在这些转录因子中，非常多的蛋白都含有一个相似的结构，名为锌指蛋白ZFP（结合锌离子的手指状结构蛋白）结构。因此，人们首先想到的就是仿造天然，设计一些能识别特定DNA序列的锌指蛋白ZFP，再融合核糖核酸酶构成能切割靶标基因的锌指核糖核酸酶（ZFN）。下面左图就是一个经典的ZFN碱基编辑器的原理示意，一个编辑器由2个ZFN构成，一个ZFN由多个ZFP和一个核糖核酸酶构成，两个ZFN在两条链两边分别切割后形成DSB(DNA双链断裂)，DSB在胞内会触发NHEJ(非同源末端连接)机制，而NHEJ机制会在DNA切口附近引入随机的indels(小片段插入inserts或小片段缺失deletions)，这些indels最终会以移码突变的方式导致目标基因功能的沉默与敲除。ZFN的起步比较早，随着1995-1996年ZFN的发明和Sangamo公司(SGMO.O)的成立，基于ZFN的基因编辑就开始起航，只不过早期发展较为坎坷，到2000s年代后期才有所加速。 第二代基因编辑技术，是借助转录激活物样效应物(TALE)来寻找靶标序列。ZALE是在一些植物病原菌中找到的独特机制，它与ZFP一样也是能识别特定DNA序列的蛋白结构，只不过ZFP是每个锌指结构（大约30个氨基酸）识别3-4个碱基，而TALE是单个结构单元（大约33-35个氨基酸）只识别1个碱基，因此TALEN在设计上远比ZFN更为灵活，可以像搭积木一样去设计能识别任何靶DNA序列的氨基酸序列，只不过分子量要大很多，如果体内递送会更加困难。TALE也可以融合Fokl等核酸酶形成TALEN(这里的N代表Nuclease核酸酶)，然后两个TALEN联合就像两个ZFN联合一样，去切割和破坏目标基因。该机制最初是2009年发表，美股上市的cellectis（CLLS.O）就用TALEN开发了很多通用CART。 第三代基因编辑技术，是借助成簇的规律间隔的短回文重复序列(CRISPR)来寻找靶标序列。CRISPR是在一些细菌和古细菌中发现的特殊的DNA序列，它们可以被转录成小RNA去寻找噬菌体等病毒DNA，一旦发现就通过招募的核酸酶Cas对其DNA进行切割和破坏，该机制在2012年得到清晰阐述并在2020年获得诺贝尔奖。可以看到，CRISPR转录的RNA起着类似ZFP和TALE的搜寻靶标序列的作用，而Cas起着类似Fokl的核酸酶功能。只不过，ZFP和TALE的蛋白是依赖“蛋白质-DNA”识别，而CRISPR转录的RNA是用“RNA-DNA”识别；然后，Cas核酸酶只需要一个就能完成Fokl核酸酶才能完成的DNA双链切割。 将靶标的识别机制从“蛋白质-DNA”升级成“RNA-DNA”，所带来的影响是极其深远的。因为决定蛋白质结合性能的是高度异质化的三维结构，而决定RNA结合性能的是相对标准化的二维序列（只有4种碱基配对、只不过无穷组合排序而已），两者在设计和递送难度、制备和研发成本上有着云壤之别。举个例子，为了敲除某基因，CRISPR/Cas9体系用的sgRNA核心区域可能20nt就能完成靶标序列识别，而TALEN可能两边合计30多个nt*每个nt需要33-35个氨基酸来识别*每个氨基酸需要3个核苷酸=RNA核心区需要3000多个nt才能完成类似的靶标序列识别（假设利用mRNA递送而不是RNP电转），两者差了100倍量级。需要导入复杂得多的靶序列识别元件，而且还需要两套工具来配合编辑，不只是增加制造成本和递送难度，更重要的是会严重影响编辑效率——2024年发表的一项对比研究，用CRISPR/Cas9或TALEN编辑人胚胎干细胞SORT1，两者编辑效率分别为76% VS 11%——后者只有10%多的编辑效率，在科研场景下制备些模式动植物，或在体外场景下制备些通用CART是可以的，但要想递送到体内去编辑，10%多的编辑率是完全没法想象的。这里巨大的编辑效率差异，不仅变成了压在TALEN（和ZFN）头上的沉重大山，也彻底点燃了人们对CRISPR/Cas技术的狂热期盼。 如果说从一代ZFN到二代TALEN是小踏步升级的话，那么从二代TALEN到三代CRISPR/Cas就是爆发性跃迁。在CRISPR/Cas技术的推动下，基因编辑技术开始加速迎来产业化的春天。 二、传统CRISPR/Cas编辑：基因魔剪 根据识别靶标序列机制的不同，我们可以把基因编辑分为ZFN,TALEN,CRISPR/Cas三代。而在CRISPR/Cas编辑内部，根据靶标识别后的编辑/修饰方式不同，又可分成只依赖核酸酶的传统CRISPR/Cas编辑、融入脱氨酶的碱基编辑(BE)、和融入逆转录酶的先导编辑(PE)三个技术代际。下面，我们根据不同的技术代际进行逐一梳理。 首先，是只依赖核酸酶的传统CRISPR/Cas。其中最常见的组合是：gRNA（用碱基配对来搜寻）+Cas9蛋白（切割DNA双链的核酸酶），这个组合模仿了天然存在的II型CRISPR/Cas体系，但把复杂的crRNA + tracrRNA双RNA组合换成了更简单的单一gRNA。另外，Cas9也并非完全不参与DNA序列的识别，Cas9会用特定结构识别一个叫做PAM的序列，比如最常用的Cas9来自化脓链球菌SpCas9，它识别的PAM序列是NGG（N=A\T\C\G任一碱基）；PAM相当于在DNA链上为Cas9提供了“着陆点”。只要gRNA+Cas9组合在基因组里找到与gRNA高度匹配的序列，然后边上有PAM着陆点，就可以结合该段DNA并对其中的特定位置进行双链切割。之后发生的过程与ZFN或TALEN是类似的：CRISPR/Cas9会DBS，DSB会触发NHEJ，NHEJ会引入indels，indels会导致移码突变，并最终导致目标基因的沉默和功能敲除。 当前美股上市的基因编辑公司多数属于这一类别。商业化进展最快的CRISPR（CRSP.O）公司的先发项目是体外编辑项目，在体外对造血干细胞或T细胞进行编辑后回输治疗，比如CRISPR授权Vertex开发的CASGEVY，就是模仿HPFH患者的天然突变，用重新激活胎儿血红蛋白的表达来治疗镰刀贫血症SCD和地中海贫血TDT。该产品在2018年获批临床，2022年报产，2023年底获批，2024年正式商业化，上市后的季度销售额从2024Q3的200万美元到2025Q2的3040万美元，作为一款单价昂贵的全球首创疗法（昂贵意味着可及度低+首创意味着推广难度大），在早期能获得这样的放量速度已经算得上优秀，可见医生和患者对体外基因编辑疗法的接受度不低。 除了体外编辑造血干细胞之外，CRISPR公司还有多款体外编辑制备的通用CART产品在研——事实上，CRISPR的通用CART设计思路上相当程度借鉴了cellectis的先发经验，只不过因为CRISPR/Cas9相比TALEN有突出的技术优势，最终实现了追赶和反超。类似的例子在biotech领域比比皆是，可见保持底层技术领先的重要性，一旦底层技术被全面反超，那么再多的努力、再巧妙的设计，有一天也可能会成为他人的嫁衣裳。 CRISPR公司虽然在体外编辑的进度上明显领先，但在体内编辑的进度上却落后于Intellia（NTLA.O）公司。Intellia针对2个靶点（KLKB1和ATTR）的3个适应症（HAE和ATTR-CM和ATTR-PN）均已进入3期临床。其中，治疗HAE的3期在不久前已经完成超预期的提前入组，ATTR项目的入组速度也超预期，提示相关产品的临床获益可能较为优异，而且医生和患者对一次性治愈疗法的意愿可能比预期的更高，这对整个基因编辑赛道都是个积极信号。 体内编辑的最大屏障在于递送，如何将基因编辑器递送进入目标细胞是个困难的事。好在肝脏递送上，因为Arbutus、Alnylam、Ionis等前辈的探索耕耘，用LNP载体将DNA或RNA分子递送进肝脏细胞已经是相当成熟的路线。因此，包括Intellia在内的几家体内编辑的公司都采用了“LNP递送+肝脏靶向”的思路组合。不过LNP毕竟是个有相当成分的复杂载体，在体内大剂量使用时还是会带来ALT/AST等肝酶升高和注射部位反应等不良，这个对剂量还是会有明显的约束。比如Intellia治疗ATTR的nex-z的量效关系非常漂亮，原则上说只要提高剂量就能明显提高疗效，但该药物在剂量爬坡时爬到0.7mpk和1.0mpk后AE率就开始大幅飙升，以至于后面intellia都不敢尝试超1mpk剂量，这就明显约束了疗效的进一步提升。 但Intellia的这个困扰是可以得到优化改进的，答案就藏在Verve（VERV.O）的内部项目迭代上。Verve的主导项目是通过基因编辑破坏肝脏PCSK9基因来治疗高脂血症，这是个既不那么危急也有大量替代疗法的领域，因此对安全性更为敏感。Verve的首个PCSK9项目（VERVE-101）原来用的也是普通的LNP载体，该药物剂量爬坡到0.45mpk和0.60mpk就都出现了>=3级TRAE，这样的安全性数据，对于降脂这样的慢性大病来说基本就没戏了。但Verve并未就此放弃，而是紧接着开发了将递送载体升级为GalNAc-LNP的VERVE-102，该药物剂量爬坡到0.6mpk后，肝酶等指标都正常且无任何TRSAE，这是个很好的信号，说明把LNP载体升级为GalNAc-LNP有可能会显著提升安全性。LNP（纳米脂质体颗粒），进入血液循环后会吸附ApoE等各种血浆蛋白，ApoE会通过肝细胞表面的LDLR介导内吞；而GalNAc配体则能结合肝细胞表面的ASGPR，进而诱发内吞机制；因此，普通LNP只能通过LDLR单一途径入胞，而GalNAc-LNP能同时通过LDLR和ASGPR双重途径入胞，进入肝细胞的效率更高（比如LDLR低表达或不表达的肝细胞也能内吞入胞），进入其它组织或滞留血液而引发不良的风险就会相应降低。虽然Verve的VERVE-102是递送的是碱基编辑器，而不是传统的CRISPR/Cas编辑，但在递送机理上，所有基因编辑逻辑上是通用的，因此在Verve的GalNAc-LNP完成初步验证之后，国外的Prime、Editas和国内尧唐等也都在快速跟进。Verve前脚在2025年4月公布VERVE-102的积极临床数据，礼来后脚就在2025年6月以13亿美元收购Verve，应该是VERVE-102的数据让礼来看到了基因编辑治疗慢性大病的可行性。 Intellia和Verve的项目，不仅向我们展示了肝脏编辑治疗遗传罕见病和慢性大病的潜力，其早期临床数据，也展示了基因编辑疗法一个独有特质：虽然注射一次之后就再也没给过药，但疗效指标不仅不会随时间而衰减，反而可能会逐渐增强！比如下面左图是intellia的nex-z治疗ATTRv-PN的TTR降幅，2周时降幅是84%，中间未再给药，到2年时降幅反而加深到92%；下面右图是verve的VERVE-102治疗杂合子家族性高胆固醇血症的低密度脂蛋白LDL-C降幅，0.6mpk剂量下2周时降幅也就40%左右，中间未再给药，到2年时降幅反而扩大到60%以上。说明基因编辑的一次性治疗是真正的一次性治愈，而不像绝大多数AAV基因替代疗法那样，疗效过个2-3年就开始衰减，过个5年8年就没法看了。这是非常有吸引力的特征。 只依赖核酸酶编辑的美股CRISPR上市公司，除了先发体外编辑的Crispr公司、主攻严重肝脏遗传病的intellia公司之外，还有两家比较特色的公司：一家是布局了RNA编辑的wave life（WVE.O），另一家是通过编辑3’UTR调节基因表达的Editas（EDIT.O）。这两家公司目前看都算不上最主流，但了解它们的在研产品，对我们建立对基因编辑技术更全面的理解和认识会有帮助。 先看一下RNA编辑，RNA编辑的机理与DNA编辑类似，只不过靶向的是RNA而不是DNA、而且核酸酶是CAS12或CAS13而不是Cas9。相比DNA编辑，RNA编辑的优势是不会导致基因组的永久改变、所以不怕脱靶编辑带来的不可控突变风险，劣势也是不会导致基因组的永久改变、所以疗效无法持久而需要定期给药。看一下Wave Life公司WVE-006的疗效情况，下面左图以200mg剂量治疗AATD后M-AAT（好蛋白）与Z-AAT（坏蛋白）的相对变化，持续给药后差不多能让功能正常的M-AAT占到50%；在公司把剂量提高到400mg后，M-AAT占比仍然在50%左右，暗示该药已经摸到了疗效天花板。相比之下，Beam的碱基编辑产品BEAM-302在60mg剂量下就已经让M-AAT占比提高到90%，Prime的先导编辑产品的疗效似乎还要更强，意味着相同靶点的RNA编辑的疗效明显不及DNA编辑。不过疗效低些还不是最麻烦的，最麻烦的是先导编辑等新技术已经可以做到几乎不存在脱靶编辑，RNA编辑讲的不会导致DNA永久改变的价值根基被破坏，如何找到强大的不可替代价值，将是相关企业进一步发展之前不得不面临的严峻考验。 再看一下Editas公司用3’UTR编辑来调节基因表达的案例。下面右图是Editas公司EDIT-401的临床前数据，该药物通过编辑肝脏LDLR基因的3’UTR，3’UTR在mRNA终止密码子3’下游的非翻译区，不参与蛋白质的翻译，但参与mRNA稳定性与翻译效率的调控，因此对3’UTR逻辑上说确实会影响相关蛋白的表达水平。EDIT-401在灵长类动物实验中，1.5mpk剂量下即可降低接近90%的LDL-C！这是非常惊人的数据，要知道过去20年里出过那么多的PCSK9i疗法，不管是安进、赛诺菲/再生元的PCSK9单抗，还是信达、恒瑞、君实、康方的PCSK9单抗，或是诺华从alnylam引进的PCSK9 siRNA，亦或是礼来收购verve获得的VERVE-102编辑疗法，它们对LDL-C的敲除和降低水平都只能在40%-60%之间徘徊，因此，LDL-C接近90%的降幅绝对算得上鹤立鸡群。而且，理论上说，编辑3’UTR来上调特定基因表达的机制绝不应该只局限于LDLR，因此，也或不定呢，或许从这里能衍生出一个不小的技术新天地？ 三、碱基编辑与先导编辑：探索不止，迭代不休 上述这些产品都可归入CRISPR/Cas的第一代疗法：靠CRISPR找到靶标基因序列，然后用Cas核酸酶去“咔咔”两刀切断DNA双链，然后靠NHEJ机制引入的indels去破坏靶标基因功能。但这也有个问题：靶序列的搜寻相对精准，但搜到靶序列后的编辑却太过原始粗暴，DNA双链断裂(DSB)后NHEJ所带来的遗传结果太过随机混乱，而且始终伴随着基因组重排/异位以及脱靶编辑等风险。为了解决这一痛点，科学家们开始探讨在不切断DNA双链、没有那么多indels、脱靶风险降低甚至几乎清零的基因编辑新技术。 第一个突破来自哈佛大学/Board研究所的华裔科学家刘如谦（David Liu）。2016年，刘如谦团队发文，通过突变让Cas9失去切割DNA双链的能力(dCas)，并在Cas蛋白上整合融入胞苷脱氨酶结构域，以此制备能在特定编辑窗口内将C编辑成T的胞嘧啶碱基编辑器（CBE）。一个全新的技术分支，单碱基编辑（Base Editing, BE）自此起航。不过CBE虽然解决了DSB问题，indels很少，编辑的遗传结果更可预期、更可控，但编辑窗口过宽的问题一直无法有效解决，因此长期被旁观者bystander效应所困扰（目标C碱基附近的C也会被编辑成T），加上脱靶效应虽然下降但仍可被检测，因此后续临床开发一直很谨慎。 2017年，刘如谦团队通过将CBE里的胞苷脱氨酶替换成了腺嘌呤脱氨酶，获得能在特定编辑窗口内将A编辑成G的ABE（腺嘌呤碱基编辑器）。虽然开发得更晚，但ABE编辑窗口比CBE更窄（膀胱者编辑问题更轻），而且全基因组的脱靶风险也更低，加上AàG编辑能解决的潜在遗传问题更普遍。因此，当前商业化的碱基编辑基本都是需求更广泛、过程更精准、结果更清爽的ABE。美股的Beam公司（BEAM.O）是转化自刘如谦实验室的单碱基编辑上市公司，其主导的SCD项目、ATTR项目、GSD1a项目，用的都是将特定位置的A变成G的ABE。 但ABE要想实现临床转化也有个必须回应的考验：如果将传统CRISPR/Cas升级成ABE，得到的只是“基因编辑遗传后果更可预期”这样的难以量化、难以比较的“理论上会存在的获益”，那在强调可测量价值的临床研究中会非常吃亏。好在ABE不仅是indels和脱靶编辑风险更小，其编辑效率也可以做到更高。以Beam的BEAM-101为例，它与已经获批上市的CASGEVY类似，都是通过模仿HPFH患者的天然突变、重新激活胎儿血红蛋白(HbF)的表达来治疗镰刀贫血症。只不过BEAM-101用的是“更先进文明”的ABE，而CASGEVY用的是“更原始粗暴”的传统CRISPR/Cas。下面是我们梳理的两款药物治疗SCD（镰刀型贫血症）的非头对头数据比较，可以看到BEAM-101相比CASGEVY的优效趋势非常明显： 1、基因编辑过的CD34+HSC(造血干细胞)回输后，BEAM-101只需要16.5天和19.0天就完成了中粒细胞和血小板的植入(engrafment)，而CASGEVY则要27天和33天，这里的植入是指中粒细胞或血小板持续达到某个阈值之上，BEAM-101编辑的造血干细胞达到理想细胞水平要快得多，说明不破坏DNA双链的ABE对细胞活性的伤害更少，保留的繁殖复制能力更强； 2、在细胞回输15个月后，BEAM-101治疗患者的总血红蛋白最高升到了18.6g/dl，其中能提供正常功能的HbF（可以理解成是好的蛋白）占比升至65.3%，而容易导致镰刀型病变的HbS（可以理解成是坏的蛋白）占比降至34.1%；相比之下，CASGEVY治疗患者的总血红蛋白最高只升到了13.7g/dl，其中HbF占比只升高到41.5%，而HbS占比仍然高达54%；更高的总Hb和更高的HbF意味着更强的疗效，BEAM-101实现细胞植入后未再有严重血管闭塞危象(sVOC)发生，而CASGEVY后续有2人出现sVOC，这些数据都指向，碱基编辑疗法BEAM-101的编辑效率要显著优于基于传统CRISPR/Cas编辑的CASGEVY。这两点对于碱基编辑技术赛道来说还是很有意义的，因为它证明了碱基编辑相比传统CRISPR/Cas编辑，不仅可以更“文明”，也可以更“高效”。 不过，即使ABE相比传统CRISPR/Cas展现了更“文明”和更“高效”的优势，也不能就此认定碱基编辑代表了基因编辑的最优势和最前沿。因为，一个比碱基编辑还要“文明”、还要“高效”的编辑技术正在破土而出，即将崭露其锋芒。 2019年基因编辑领域迎来了另一个关键的升级突破，刘如谦团队将催化受损的nCas9（只剩DNA单链切割能力的Cas9变体）融合逆转录酶，并将gRNA替换成融合了gRNA+引物+转录模板的pegRNA，据此开发了先导编辑（Prime Editing，PE）——其实，对于学过生物的同学，也可以把它理解成是“引物编辑”，因为PE不是简单的切而改，而是可以在引物的后面任意编辑想要的任何序列，然后逆转录后整合进目标位点。虽然引入逆转录机制让整个体系变得复杂，但从技术原理来说，PE相比传统CRISPR/Cas和BE，又完成一次大踏步的跃迁： 1. 先导编辑PE不仅可以像传统CRISPR/Cas那样通过插入或丢失碱基来破坏原有基因功能，而且对两条链的编辑是先后进行，不会造成DNA双链的同时断裂，因此不会产生大量随机不可控的indels（不会给编辑区域造成不可控的遗传后果），同时，先导PE从配对识别到引物结合再到模板复制需要3次配对，3次配对意味着3重检验，原则上几乎不可能再存在任何脱靶风险（不会在目标基因之外的地方造成任何编辑）； 2.先导编辑PE不仅可以像碱基编辑BE那样对单一碱基进行编辑修复，而且不仅可以编辑A-->G（ABE）、C-->T（CBE），还能编辑A-->C、G-->T等任意碱基更换（编辑编辑的可用场景扩大），此外，PE通过引物实现明确的序列一一对应，不会对目标序列旁边的序列进行编辑（没有旁观者编辑带来的困扰）； 3.除了比传统CRISPR/Cas更安全地破坏原基因功能、比碱基编辑更强大地修改任一碱基之外，PE还有很多其他基因编辑所不具备的新功能，比如对热点突变密集区进行一锅端式的编辑替换，比如以单个碱基精度的方式精确插入或精确删失1个或多个碱基，再比如通过与整合酶的联手将完整大基因片段精确插入靶标序列等等。 因此，从某种程度上说，前两代都还算不上真正的基因编辑：传统CRISPR/Cas充其量也只能算是把“基因魔剪”（只能破坏基因而不能修复基因），碱基编辑BE充其量也只是只“基因涂改笔”（只能对单一碱基进行有限规则的涂改）。唯有先导编辑PE才算得上真正的“基因编辑”（可以对目标序列进行任意形式的编辑性修改）。从技术理念上说，先导编辑已经接近于“通用碱基编辑”，有着显而易见的系统性优势。 当然，光是技术理念先进是远远不够的，最终还是需要把技术优势转化成临床优势才有现实意义，尤其是PE体系的复杂性远超传统CRISPR/Cas与BE体系，复杂性带来强大功能的同时会否严重牺牲编辑效率也需要打问号。不过现在看来，这一担忧似乎是多余的。从刘如谦实验室引进PE技术进行转化的Prime公司（PRME.O），在2025年披露了治疗p47phox CGD的首个项目的首2位患者临床数据：首位患者DHR+中粒细胞的占比从15天的58%增加到30天的66%再到60天的71%，保持了良好的逐级抬升趋势，且均远超20%的治疗阈值；第二位患者DHR+中粒细胞占比在第15天和30天分别达到70%和80%，也远超20%的治疗阈值。P47phox CGD是个非常小众的市场，Prime在战略重组后停止了该项目开发，但其披露的初步数据仍然给了我们班中窥豹的机会，从中看见PE在人体细胞中的高效编辑潜力。 Prime公司推进的第二个项目是体内编辑治疗Wilson’s Disease。，这是一种遗传性铜代谢障碍疾病，肝脏无法排除多余的铜导致铜在大脑等器官蓄积而带来持续损伤，欧美患者超2万，其患者基数远远大于p47phox CGD，目前尚无获批疗法。在该病的小鼠模型中，PE在两个关键突变的纠正上实现了接近90%的编辑率，这是BE都未必能做到的非常高的编辑效率。 Prime公司的第三个项目是体内编辑治疗AATD，它的患者基数更大，欧美有接近20万患者，arrowhead有相关的siRNA疗法已经在做3期临床，beam有相关的BE疗法已经在做1-2期临床。siRNA只能降低肝脏中突变的Z-AAT蓄积来缓解肝脏损伤，但不能促进正常的M-AAT分泌，无法解决肺因缺乏M-AAT而持续受损的问题，因此PE疗法的直接竞争对手主要是BE。下面左图是BEAM-302在人体临床试验中的初步数据：编辑前，血浆AAT总量约为6uM，基本全是活性非常低的Z-AAT突变蛋白；15mg剂量编辑后，血浆AAT总量约8uM，活性正常的M-AAT占比可达50%以上；剂量增加到60mg后，血浆AAT总量约12uM，M-AAT占比增至接近90%。预计BEAM-302在触发安全性风险前有机会把剂量继续提高到90mg，而血浆AAT有可能会达到更接近正常人群范围的14-15uM。这样的数据已经非常优秀，但先导编辑似乎有能力做得更好：下面右图是Prime的AATD项目在全人源化小鼠模型中的数据，在2个临床相关剂量下，M-AAT蛋白含量直接把总AAT拉回到20-60uM的人类正常水平，这一数据如何能在人体临床中得到复现，对于AATD治疗领域而言，将是相当了不起的突破与成就。 当然，PE也不是一开始就如此高效。事实上，基于上述理念做的一代编辑器PE1在一开始尝试时甚至没有得到可被检测的编辑，后来将pegRNA中的引物结合序列扩展到8-15个碱基后才检测堪堪实现2%-3%的编辑率。然后通过对逆转录酶各种点突变筛选优化，将编辑率提高到5%以上（PE2）。之后又进行了一系列优化改进：在非编辑链引入新切口，让细胞在处理异源序列时选择编辑链而非未编辑链进行修复，提高编辑效率（避免被修复机制修复回原始序列）；通过在pegRNA的3’端引入结构化的基序来增加稳定性避免降解（可以让pegRNA在胞内存留更久）；在胞内引入MLH1dn来抑制内源性的DNA错配修复机制（避免已编辑链被修复回去的同时进一步降低indels风险）……正是在这一次次试错、优化、迭代之后，先导编辑的效率才一点点地从2%、5%、10%、20%逐渐提升到40%-50%以上。 这是个熟悉的剧本，从DNA克隆、基因重组，到抗体药物，再到siRNA技术，每个颠覆性新技术在理念诞生的那刻起，就伴生着茫茫多的问题与挑战。但总归会有一大批人站出来去直面这些挑战，他们基于兴趣也好、基于信仰也罢，他们的努力汇集在一起就形成了技术迭代优化路上绵绵不绝的力量源泉；然后迟早会有一两个幸运儿捡到那把钥匙，打开阻挡着技术进步的那扇门；于是人们鱼贯而出，一起涌入刚打开的新天地，创造出百花齐放的新奇迹；然后遭遇新的挑战，触摸到新的瓶颈，并开始蓄积新的突破与进击。 或许先导编辑PE未来的临床转化之路上也是荆棘密布，也还会有大量未曾预料的挑战埋伏在路上；或许PE也不是基因编辑的终极方案，说不定哪天在哪里就冒出一个人，提出一个我们现在还想象不出、但看到时一定会为此惊叹的新方案。但至少有一点是可以肯定的：人类向来是不会安分的，只要有机会有能力，人们不会只听信于所谓的命运，闭上眼睛地全盘接纳自然突变带给我们的疾病与苦痛；而基因编辑的出现为人们带来了全新的希望，让我们有机会在底层的基因层面直接解决疾病的最根源；考虑到人类的不安分与基因编辑的巨大潜力，我们可以相信，基因编辑技术会在人们永无止境的探索与冲锋之下，不断进化，不断优化，不断发展。 路虽远，行则将至，一个因为通用型基因编辑技术的普及性应用而让整个生物医药产业迎来系统性变革与蓬勃新生的未来，是值得期待的。 四、基因编辑 VS siRNA：入胞生物疗法的技术主线之争 对于生物药的前沿趋势，我们有过一个基础判断，即：全球生物科技正在进入以入胞生物技术为引领的全新的入胞时代；而在众多入胞生物技术中，我们优先看好的是siRNA和基因编辑。目前为止，我们仍然坚持这样的判断。看好siRNA，是因为作为小核酸的独特优势，让siRNA有机会摆脱载体递送带来的桎梏，凭借无载体递送的巨大优势，率先走向全面成熟。相比之下，其它多数入胞生物技术因为需要递送大核酸，目前为止还无法摆脱对LNP与AAV等复杂载体的依赖，要么局限于肝脏难以实现肝外递送（LNP载体），要么有着巨大的不可控风险无法广泛普及（AAV载体）。而看好基因编辑，是因为在涉及遗传因素相关的疾病治疗时，不管是多肽、单抗、或是RNA药物，本质都只是控制和缓解的姑息性治疗，唯有直捣黄龙的基因编辑具有一劳永逸的治愈性治疗潜力。 但siRNA与基因编辑并不是两条各自平行发展的技术路线，两者之间也存在大量的交叉和竞争。比如，siRNA的主要机制是在RNA层面对基因功能进行敲除和沉默，而当前占主导的传统型CRISPR/Cas基因编辑的主要机制，是在DNA层面对基因功能进行敲除和沉默；两者在机理上是竞争的，都是对基因功能的敲除与沉默。然后，siRNA目前主要针对的还是肝脏场景（肝外递送还在拓展初期）；而基因编辑目前开发的重点也是肝脏场景（体外编辑血液来源细胞相对次要）。因此，逻辑上说，siRNA与基因编辑，在肝脏场景的基因敲除与沉默领域，有着激烈的技术路线竞争。事实上，这两大技术在多个肝脏基因功能敲除的应用场景上已经兵戎相见了。 首先是ATTR项目，通过敲除肝脏ATTR来治疗ATTR-PN和ATTR-CM。全球ATTR患者可能多达40-50万人，这些患者因为突变型或野生型ATTR蛋白在神经系统和心脏等器官的淀粉样沉积，导致严重的神经性疾病或心脏性疾病等（比如ATTR-CM是导致心衰的重要原因），带来痛苦病症的同时严重损害预期寿命。足够大的患者基数加上足够严重的疾病后果，催生了足够可观的市场空间。当前的治疗主要包括两类（两个机制之间可以协同，机制内部有竞争），一类是稳定TTR蛋白的小分子药物，市场开发较早，2024年辉瑞的TTR稳定剂tafamidis销售额已经突破50亿美元，开发了下一代TTR稳定剂的BridgeBio（BBIO.O）当前市值已经达到100亿美元；另一类是敲除ATTR表达的siRNA药物，市场开发较晚，2024年Alnylam的patisiran和vutrisiran合计营收也已超10亿美元。当前Alnylam接近600亿美元市值背后的第一大支撑就是ATTR资产，从LNP递送的patisiran、到GalNAc配体偶联递送的vutrisiran，再到性能进一步大幅提升的ALN-TTRsc04，ATTR项目不仅代表了Alnylam公司内部的技术最前沿，也代表了全球肝内siRNA技术的最前沿。而Intellia也把首要战场选在了ATTR，该公司的Nex-Z通过基因编辑敲低TTR表达来治疗ATTR-PN和ATTR-CM，2020年进入人体临床，2023年启动3期临床。作为全球首个全身给药的体内编辑项目，Nex-Z同样承载着基因编辑领域里“全村人的期盼”。从某种程度上说，siRNA和基因编辑在ATTR的攻守形势的变化，直觉决定着人们对未来该场景下“到底基因编辑 VS siRNA谁能更好地笑到最后”的趋势性判断。 首先，看一下nex-z与当前已获批的vutrisiran的疗效比较。从下面左图可以看到，基因编辑疗法Nex-Z对TTR的敲低水平显著高于siRNA疗法vutrisiran，前者的TTR降幅可以达到90%以上，而后者只有80%出头；从下面中图可以看到，TTR的敲低幅度越大，临床获益越大，在TTR降幅超过85%之后，mNIS+7指标便不再显著恶化，当TTR降幅超过90%之后，mNIS+7甚至可以整体改善趋势；从下面右图可以看到，Nex-Z在临床上带来的心血管获益似乎明显优于Vutrisiran。因此，仅就Nex-Z与vutrisiran的对比看，基因编辑的疗效明显优于siRNA。 当然，基因编辑存在不可预知的indels问题和靶标基因外脱靶编辑的潜在风险，但毕竟靶标基因内的indels只影响ATTR单一基因，而靶标外的脱靶编辑风险整体可控，加上LNP递送后高度富集于肝脏单一器官，不会影响高度敏感的生殖等系统，因此，这些潜在风险在临床上是可接受的。而且，基因编辑的“单次治疗、终生获益”的特性本身还能带来额外的的加分项。因此，综合上看，Nex-Z相比vutrisiran是有竞争优势的。 但Nex-Z疗效优于Vutrisiran，并不能就此认定基因编辑就优于siRNA，因为siRNA技术本身还在不断迭代。比如下图展示的是Alnylam最新一代的ALN-TTRsc04治疗ATTR的有效性和安全性，该药物所使用的平台技术相比vutrisiran又有了非常大的提升：vutrisiran是25mg剂量、3个月给药一次，而ALN-TTRsc04是爬坡到900mg也十分安全、预计能支持1年给药一次——是的，你没看错，不是从25mg提升到90mg，而是从25mg提高到900mg仍然无TRAE和SAE！受益于性能的大幅提升，TTR降幅也从Vutrisiran的80%多直接爆拉到ALN-TTRsc04的95%以上！这样的疗效数据，显然又比Nex-Z强上一截，因为Nex-Z受制于LNP载体的不良反应，剂量只敢给到0.75mpk-1.0mpk，在此剂量下，TTR降幅也就止步92%左右了。因此，考虑到LNP递送的安全隐患带来的剂量约束，大幅升级优化后的siRNA药物（ALN-TTRsc04）综合竞争优势上再度反超了基因编辑（Nex-Z）。 但即使这样，我们依然不能就此认定基因编辑的疗效就比不上优化升级后的siRNA，因为不只是siRNA可以优化迭代升级，基因编辑疗法也同样可以优化迭代升级。首先，基因编辑器本身也还处在不断迭代的早期，未来完全有可能会不断迭代出更强大更安全的碱基编辑器；其次，LNP载体也还有很大的提升空间，比如将普通LNP升级成GalNAc-LNP，通过引入对肝脏的双重靶向来提高潜在的有效性和安全性；再次，基因编辑也可以做成多次给药，LNP带来的副作用是短暂的，对于基因编辑后疗效不理想的患者，完全可以二次给药、三次给药，从而不断累积和提高药效。此外，传统CRISPR/Cas的indels问题和脱靶风险，可以通过升级成低indels且逻辑上说不会脱靶的先导编辑PE来解决。因此，考虑到基因编辑技术广阔的技术迭代优化空间，或许目前siRNA占优，但从足够长视角看，时间反而可能站在基因编辑的一边。 第二个例子是AATD项目(α-1 抗胰蛋白酶缺乏症)。α-1 抗胰蛋白酶(AAT)是由肝脏分泌后进入血清的糖蛋白，其核心功能是抑制体内过度活跃的蛋白酶，从而保护肺等器官免遭蛋白酶的侵害。但AATD患者的AAT存在突变（最典型最严重的是piZZ突变），一方面错误折叠的Z-AAT会在肝内堆积造成肝脏损伤，另一方面是肺部因缺乏足够AAT的保护，而极易在外界刺激引发的过度免疫反应中造成持续损伤。当前已有蛋白质替代疗法来缓解肺损伤，但Z-AAT在肝脏蓄积带来的肝病尚无获批疗法，因此Arrowhead开发了直接敲低AAT基因表达的fazirsiran，该药物由授权合作方武田在推3期临床。但fazirsiran并非是AATD的理想方案，因为敲低AAT基因的表达会进一步降低血清中保护肺部的AAT蛋白含量，让肺对定期注射AAT蛋白替代疗法更加依赖；而且fazirsiran对于肝损伤的改善数据本身也还算不上多惊艳。相比之下，基因编辑可以在根源上将突变的基因变回正常基因，让肝脏由分泌错误折叠的Z-AAT变化分泌正确折叠的M-AAT，既解决了肝脏AAT蓄积带来的肝病，也解决了肺部AAT缺乏造成的肺病，一劳永逸，一举两得。其中，单碱基编辑疗法BEAM-302已经在人体临床中展现了优秀的初步数据，而先导编辑则在全人源小鼠模型中展现了有望更优异的疗效前景（具体数据见上文）。因此，仅就已知信息看，在AATD这个适应症上，基因编辑相比siRNA具备全面竞争优势，只是临床进度上会晚几年上市。 第三个例子是通过靶向敲低PCSK9基因来控制他汀控制不佳的剩余高血脂风险。PSCK9 siRNA疗法已经获批上市（英克司兰），LDL-C的降幅在50%左右、与PCSK9单抗相仿，凭借半年一针的便利性优势获得了很好的市场认可，2025年销售额预计将超过10亿美元。至于基因编辑，原来我们因担心传统CRISPR/Cas遗传结果的不可控与LNP自身存在的安全性隐患，并不看好用基因编辑治疗高血脂等慢性大病。不过，Verve公司的VERVE-102用碱基编辑BE替代CRISPR/Cas（降低indels和脱靶风险）、用GalNAc-LNP替代载体（提高潜在安全性）的VERVE-102，让我们看到了基因编辑拓展慢性大病的可行性。而同样使用GalNAc-LNP载体，但将编辑对象换成LDLR基因3’UTR的EDTI-401，则凭借其对LDL-C惊人的90%降幅，让我们对基因编辑治疗高血脂等慢性大病有了更大的期待。 综上所述，我们倾向于认为，在肝脏这一场景里，siRNA疗法技术更成熟、临床进度更领先，但时间可能站在基因编辑的一边，基因编辑靠着后来居上并对siRNA产生预期挤压的可能性不容小觑。 不过，在体内递送的肝外场景上，siRNA的比较优势仍然十分巨大，基因编辑很难望其项背。基因编辑在体内编辑时，需要递送长度至少在3000碱基以上的mRNA来编码Cas9蛋白（和脱氨酶或逆转录酶结构域），这么大的RNA在体内是不可能直接裸露递送并自动进入靶标细胞的，因此，必须依赖LNP或AAV等载体的递送。而LNP载体的递送效率很高，安全性和耐受性也不错，但对肝脏的靶向性太强，很难进行肝外器官递送；AAV可以靶向肝外器官，但递送效率比较低，且潜在副作用也太大，开发风险非常高。因此，受限于递送技术水平，递送到肝外器官进行体内编辑基因，目前为止还看不到成药前景。 相比之下，siRNA药物只需要递送两条20多nt的核苷酸链就能完成核心功能；这么小的分子量，在充分化学修饰后就可以在体内以裸露的形式稳定存在。而且，分子量足够小也意味着只需偶联小分子配体就能实现靶向递送。在GalNAc走通siRNA偶联配体递送的路之后，原则上说，我们可以借鉴类似的思路，给各种器官靶向找到各自匹配的配体，然后将这个配体偶联在siRNA上就能实现不同器官的特异性靶向。在过去几年里，siRNA的肝外递送已经积累了非常多的突破。以Arrowhead（ARWR.O）的肝外递送为例，下面左图是肌肉组织递送，3mpk剂量下配体偶联siRNA能将MSTN敲低超75%，降幅显著优于抗体偶联siRNA（AOC）约50%的水平；下面右图是脂肪组织递送，1.5mpk单次给药后2周，配体偶联siRNA能将ALK7敲低幅度超80%，在小鼠模型中能与替尔泊肽显著协调减重。除此之外，Alnylam、Arrowhead、Dicerna等在神经、肺等肝外组织的靶向递送中也都完成了技术验证。这几年，siRNA药企已经在技术上验证了广泛的肝外递送的可行性，未来几年能否在临床上也完成siRNA肝外递送治疗的疗效验证是很值得期待的。 综上，基因编辑和siRNA药物都有很好的发展前景，但两者值得期待的潜力方向有着明显的差异。基因编辑，除了体外编辑造血干细胞治疗SCD等血液病、或者体外编辑CART制备通用CART之外，靶向肝脏基因的体内编辑应用也在迅速成熟，随着载体的升级（如GalNAc-LNP）、场景的拓展（如3’UTR调控）、多次给药的探索等，未来能否后来居上并逐渐成为越来越多肝脏场景疾病的治疗优选是很值得期待的。而siRNA，除了继续深耕肝脏场景之外，未来在神经、肌肉、脂肪、肺等肝外器官的递送拓展上也很值得期待，在这些场景里，siRNA有望凭借其它入胞生物技术难以复制的无载体递送优势，不断探索开拓着入胞生物技术的治疗新边疆。 五、国产编辑：道路是曲折的，前途是光明的 和多数有前景的新兴赛道一样，基因编辑的广阔发展前景也吸引了众多国内生物科技公司的加入。不过，与国产创新药企在双抗、ADC、双抗ADC等工程化抗体领域的攻城拔寨不同，国产创新药企在基因编辑领域的崛起之路可能会更加的困难与漫长。 几年前，资本市场高度活跃，涌现出了很多完成大额融资的基因编辑公司。不过随着时间的流逝，很多曾经耳熟能详的基因编辑公司在近年也逐渐归于沉寂。其中相当比例受累于早期聚焦时的方向选择不当：比如国内某两家元老级的基因编辑公司，在RNA单碱基编辑上布局很深，但近年发展明显受阻，事后看，RNA编辑为了降低脱靶风险而牺牲编辑效率与放弃一次性永久治愈的最大优势，似乎并非明智之举；再比如国内某家由大学教授技术孵化的碱基编辑新秀，选择基于AAV进行肌肉递送，用基因编辑促进外显子跳跃来治疗杜氏肌营养不良症，自2024年8月启动IIT后很长时间内只入组了2名患者，其中可检测患者的肌肉中只观测到1.6%的DNA编辑效率和2.17%的外显子50跳跃，而且实验中有患者还出现了SAE，这样的安全性和有效性再次提示了用AAV载体进行肝外递送的巨大风险。当然，从技术和产业的角度看，这些敢走不寻常路的企业也是值得尊敬的，它们的探索为行业积累了宝贵的实践经验。 虽然行业的发展远不如工程化抗体等领域那般顺利，但还是有一些公司做出了让人印象深刻的工作。其中一家是专注在体外编辑造血干细胞和T细胞的邦耀生物，该公司的技术创始人不仅在基因编辑的早期就做了大量相关研究，也推动过很多基因编辑器的迭代优化工作，相信对基因编辑有很深的理解；2024年该公司发表在CELL发表的“通用CART治疗自免疾病”的研究曾引起不小的关注热潮，在其他人刚意识到可以用CART治疗自免疾病时，邦耀已经用数据证明了这一赛道的可行性前景。另一家是2021年才成立的后起之秀，尧唐生物，虽然也是基于LNP的肝脏基因编辑，但与某些同行只顾着“copy-to-china”不同，该公司一是比较早地就转向了GalNAc-LNP载体，二是开发了编辑HAO1基因治疗原发性高草酸尿症PH1，三是探索了基因编辑的二次给药。这三项工作都让人眼前一亮：比如编辑HAO1治疗PH1的工作，明显是借鉴了Alnylam的工作，其实，个人觉得Alnylam肝内siRNA项目的那几个靶点都值得用基因编辑再做一遍，包括靶向AGT治疗顽固性高血压和靶向HBV整合序列治疗慢性乙肝的项目；再比如基因编辑的二次给药，基因编辑药物不像自体CART那样因为高度个性化而无法降低成本，LNP载体也不像AAV那样有强大免疫原性而无法二次给药，标准化的基因编辑药物在达到一定规模后可以做到低成本，而LNP递送后只要隔开时间完全能支持二次三次给药，那为什么不能通过可控剂量的多次给药来降低副作用+增强疗效呢？ 但即使有这些让人眼前一亮的工作，我们对整个国产基因编辑领域的前景仍然会比国产工程化抗体、工程化细胞等领域要谨慎很多。这种谨慎源自供给和需求两方面。从供给端来说，全球基因编辑仍处在底层技术快速突破的早期阶段，在这一阶段，技术的发源国往往能更容易凭借技术的快速迭代来维持相比追赶国的技术优势，比如从上文看到，全球基因编辑的技术前沿是先导编辑PE，国内布局的就非常少，而且仅有的一两家有临床前数据披露的，其编辑效率仍然远远落后于Prime公司。这与工程化抗体形成鲜明对比，抗体技术所依赖的最底层的杂交瘤技术自发明以来已经走过了半个世纪，抗体很多关键的工程化改造技术也早已充分扩散，这时候，技术的发源国是很难靠技术迭代去继续维持先发优势，反而是后发国有机会利用后发优势和成本优势等去实现追赶甚至反超。除此之外，国内也还缺乏EDIT-401那样的更大胆、更具开辟性的创新探索，在场景创新上暂时也还没看到引领性的工作。 从需求端来说，当前基因编辑的应用主要集中于遗传罕见病，这些疾病的患者人数有限，要想获得可观的投资回报就需要维持很高的产品定价，但国内的支付环境对高价药仍然很不友好。当前国内新药放量仍然高度依赖国家医保的报销，而国家医保又有保基本的底线约束，不太愿意接纳单次费用或年费用超过30万元的新药（比如CART），而若降价到30万元以内，很多遗传罕见病疗法的投资回报率又会明显受挫。相比之下，商业健康险倒是能接受高价药，但国内商业健康险的基数还是太小，在可预见的几年内都很难对高价创新药构成强有力支持。 当然，这些都是中时间尺度上的阻碍和挑战，若放到长时间尺度上去看，国内基因编辑行业还是很值得期待的。首先，随着海外前沿技术迭代速度的逐渐放缓，以及国内科研院校和相关研发型公司的基础创新能力的逐渐增强，国内外技术层面的代差预计会逐渐缩小，从而为在中国诞生世界级基因编辑公司在技术上提供了可能性；其次，随着国人医疗支付能力的不断提高和商保市场的不断壮大，国内非医保高价药物所面临的支付环境预计会从十分艰难的状态中持续快速改善，推动非医保高价药市场在低基数下持续快速增长；而且，就已有信息看，基因编辑走向血脂血压血糖等慢性大病，已经开始初步展现成药潜力，未来国内的基因编辑市场有可能在慢性大病突破后迎来加速大发展。因此，国内基因编辑行业的远端前景同样很值得期待的，只是我们可能需要用更包容的耐心去等待行业的逐渐成熟与企业的持续发展。 注：文中提到的公司及产品名称，仅供逻辑讨论示意，不构成推荐或不推荐暗示。 利益披露：青侨基金组合持有文中提及的部分标的，未来3天无交易计划。 本话题在雪球有19条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
银行上涨2.51%，保险上涨2.76%，连白酒也上涨2.44%。 而创业板下跌3.99%，科创50下跌4.26%。 易中天更是吃了一根大阴线。 吃瘪很久的老登们，昨天是扬眉吐气了。 我们可能比较关心的问题是，顺周期板块能持续多久呢？风格真的要切换了吗？ 这事要从博弈和基本面来分析。 我们先看博弈的角度。 一、上涨本身就会压制上涨 虽然我们都知道股市的反身性，也就是上涨会带来更多的上涨。但这是有前提条件的。 如果股价不高，上涨确实能带来更多的上涨。 即便是做趋势的资金也会认为这个时候追涨相对比较安全。 当股价过高时，继续上涨就不一定能带来更多的资金了。 因为大家都会越来越认为上涨是不可持续的。 那么买入的资金最终就会枯竭。 而本轮科技股上涨还主要是由机构抱团推动的，那么科技股的上涨跟很多人就没有关系。 大家就在场外等着调整。看机构能抱到什么程度。 另一方面，随着上涨到极致，获利盘越来越多，市场就需要通过调整来洗盘。 筹码洗干净后，才能发起下一轮行情。 上一次科技股就洗了大半年时间。 所以从博弈的角度来说，风格切换的概率比较高，只不过谁也不知道明确的拐点在哪里。 如果想要不发生风格切换，就需要外部的增量资金非常充足。 但即便是这样，科技股中的获利盘也会涌出，将资金带到顺周期板块。 也就是说，分化有一个极值，达到这个极值后，即便是科技股还能继续涨，也不会是单独的上涨了。 二、基本面决定顺周期的持续性和弹性 之所以今年把科技股炒的这么嗨，一个原因就是经济基本面恢复得很慢。 那么资金就不愿意去碰这些顺周期板块。 这些顺周期板块的业绩很容易算明白，所以弹性就有限。没有太多炒作的吸引力。 顺周期板块想要有大的行情，往往都需要基本面的配合。 但我们从管理层的表述就能看出，基本面的复苏是比较缓慢的，国家也不愿意用大规模刺激政策。 当下基本面复苏正在从量变到质变的过程中。 推动的主要因素是美联储新一轮降息周期。 美联储降的越快，国内经济复苏得就越快。 需要注意的是，并非是一开始降息就能刺激经济。而是要等到利率降低到临界点以下后，才会正面刺激经济。 这个临界点就是美联储常说的中性利率。 央行也有办法加快降息的步伐，他可以： 1.提高汇率； 2.减少掉期点补贴； 3.提升国内市场利率。 这三个办法都能引导跨国资金加速回流。 从当下的情况看，央行采取的措施是： 1.保持汇率稳定；（缓慢升值） 2.较少人民币掉期点补贴； 3.维持利率稳定。（缓慢上升） 也就是说，当下主要是以减少人民币掉期点补贴为主要手段，配合美联储降息从而引导跨国资金回流。 从最近的情况看，央行减少掉期点的节奏在提速，说明是在抢跑美联储降息，估计就是为了尽快提振内需。 本来减少掉期点补贴会导致外资抛售国内债券，债券会下跌，但央行又投放了货币，对冲了债券的下跌。 至少从现在的情况来看，顺周期板块上涨的斜率不会很大。还需要更多的时间让利率跨过临界点并产生效果。 三、3700点到4000点 今年A股涨得也不少了。 从国家层面来说，肯定不希望股市一股脑的暴涨，这就不符合慢牛的规划了。 今年以来，沪深300ETF的涨幅也达到18%左右了。如果继续涨，就有点透支了。 估计今年上证指数可能就落在3700点到4000点之间收关了。 四季度可能会在风格上进行一定的平衡，从而降低股市整体市值。 同样的资金买入，股市分化越极端，市值往往越大；股市风格均衡，市值就会小一些。 你看美股市值很大，甚至占全球股市的比例一度飙到60%，这也是美股最极端的时刻。 风格的均衡使得指数的波动不大，不过个股和行业可能会给很多人挖坑。 任何人的收益都会遵循均值回归。 比如，假设你的平均年化收益率是8%，而今年你就得到了30%的收益率，那么未来就会通过时间或者空间回归到你的平均年化收益率上。 当然这并不绝对，因为过去三年的熊市使得我们的收益率本来也有一个向上回归的过程。 只不过嘛，绝大部分人的平均年化收益率都是负数。 这就很扎心了。 所以，短期账户赚了很多钱也别飘，只要你不下牌桌，都会还回去的。 短期账户赚得不够多，也别丧气，长期收益会向均值回归的。 我们更应该了解自己的长期平均年化收益率，不要被短期的波动迷惑了。 当你了解自己的能力后，就不会因为短期的波动而患得患失了。 是我们的，终归都会是我们的！不是我们的，强扭的瓜是苦的！ 打赏自愿，1分钱都是默默的支持，哈哈！ 本话题在雪球有5条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
2021年中海油实现利润703亿元，2025年上半年实现利润695亿元，年化利润约1390亿元，是2021年的约1.98倍左右。 2021年中石油实现利润921.7亿元，2025年上半年实现利润840亿元，年化利润约1680亿元，是2021年的1.82倍。 2021年埃克森美孚实现利润230.4亿美元，2025年上半年实现利润148亿美元，年化利润约296亿美元，是2021年的1.29倍。 2021年雪佛龙石油实现利润156.3亿美元，2025年上半年实现利润60.3亿美元，年化利润约120.6亿美元，是2021年的0.77倍。 2021年康菲石油实现利润81亿美元，2025年上半年实现利润48.2亿美元，年化利润约96.4亿美元，是2021年的1.19倍。 2021年壳牌石油实现利润201亿美元，2025年上半年实现利润83.8亿美元，年化167.6亿美元，是2021年的83%。 2021年沙特阿美实现利润1100亿美元，2025年上半年实现利润508.7亿美元，年化利润1017亿美元，是2021年的0.93倍。 前面帖子分析过2022年二季度一2025年二季度，布油均价由112美元下跌40%至66.7美元，中海油利润下降了12%，是各油企中的最小降幅。 可看出在过去几年油价大幅下跌或不变的过程中，中海油的利润变化表现最佳。 本话题在雪球有11条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
第一部分储能行业分析 一、为何储能需求会增加 2025年，中国新能源装机占比预计突破40%，风电、光伏发电量占全社会用电量的比例达30%。至2025年装机容量首次超过燃煤，预计未来新增发电量中新能源贡献度将超90%。新能源的不可控性导致电力系统平衡难度加大，特别是在供需波动加剧的情况下。当风电大发时，电网消纳能力不足导致弃风;光伏发电高峰与用电低谷重叠，大量清洁能源被浪费。为应对这一挑战，储能技术作为灵活性资源的重要性日益凸显，被视为实现电力系统高效稳定运行的关键。 二、政策催化及经济性拐点出现 1.政策催化 （1）国家发改委、能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号，以下简称136号文），标志着新能源全面入市时代的到来。该文件，首次明确“推动新能源上网电价全面由市场形成，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场”国内由强制配储向独立储能转变。 现货市场在29个省级电网区域开展试运行或正式运行，电力市场化改革将改变储能项目收益模型，驱动IRR抬升。地方政府密集出台储能容量电价补偿政策，建立市场化收益机制。当前已落地的地区包括内蒙古、甘肃、河北、宁夏、新疆等，补偿标准可分为“按容量补贴”（元/kW·年）与“按放电量补贴”（元/kWh），并配合考核机制，项目IRR普遍在8–12%区间，高价值省份可达15%以上。海外从2024年开始，储能需求就已呈现全面开花的状态，未来几年储能将复刻渗透率及需求加速增长的趋势。 （2）10月13日，国家发展改革委发布关于向社会公开征求《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿） 这项政策首次将非电可再生能源消费也纳入考核范围，并明确了完成方式和惩罚机制。前不久，国家发改委、能源局在《关于2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》中表示，2025年增设钢铁、水泥、多晶硅行业和国家枢纽节点新建数据中心等多个重点用能行业的绿色电力消费比例。通过约束能源消费，将刺激企业通过“新能源+储能”形成稳定清洁能源供应，并提高绿电交易和绿证交易市场活跃度。 2.随着电芯成本的降低以及技术进步带动降本，储能系统成本已大幅降低。 2023年以来，在光伏组件价格及储能系统成本大幅降低后，光伏配储的供电模式经济性大幅改善。根据我 们测算，目前全球绝大部分地区，在光伏配50%+4小时储能的模式下，光伏配储度电成本已明显低于火电。 当储能具备经济性时，储能定位从“辅助工具”到“核心资产”，储能系统从“成本项”转向“收益项”，通过参与电力市场交易、需求响应、碳交易等，创造多重收益。这是储能需求爆发的必备条件。 划重点：参考2017-2021年光伏需求及渗透率加速增长，新能源车2020年开始，渗透率快速提升以及智能手机则是在2008-2011年的快速渗透，整个行业出现爆发，均出现了大批量的五倍甚至十倍以上的大牛股。现在从储能已经处于临界点！！！！！！！ 三、储能目前结构 1. 全球电力储能结构 2.中国电力储能结构 从上图可见，新型储能特别是锂电子电池储能占比越来越高。 3.新型储能增速分析 “十四五”前四年，新型储能年复合（2021-2024）增速为121%；展望2025年，预计新增装机超过30GW，整个“十四五”时期，新型储能年复合增速将超过100%（基数小）。进入“十五五”，中国新型储能市场将逐步由“政策驱动”向“市场驱动”转型。 保守场景下，预计2030年新型储能累计规模将达到236.1GW，2025-2030年复合年均增长率（CAGR）为20.2%。 理想场景下，预计2030年新型储能累计规模将达到291.2GW，2025-2030年复合年均增长率（CAGR）为24.5%。 注：根据研报，2025-2030年复合增长率20-25%（偏保守估计，结合目前AIDC储能需求以及经济性突破，近3年实际增幅可能达到50%。-参考中信建投意见） 四、新型储能未来几年需求分析（更新版本-中信建投最新观点） 1.2025年1-8月国内储能招标情况：同比增幅82% 2. AIDC 新能源配储供电进一步打开需求空间 AIDC（人工智能数据中心）用电需求较大，且对电能供应稳定性要求较高，柴油发电机及燃气轮机成为主要备电系统之一（GE的燃气轮机生产排队4年左右）。除此之外，新能源配储的备电形式也正逐步成为AIDC的主要备电系统。 3. 中东市场：光伏配储成本大幅降低后已成为重要供电形式之一。 4. 新兴市场：电力基础设施落后，缺电问题频发，光伏配储成本大幅降低后解决电力不稳定及缺电问题，近几年需求快速爆发。 5.中国及全球储能2025-2027年需求测算：近3年维持在45-60%高增速。 核心点：综上，根据中信建投的观点，2025年-2027年随着储能技术以及经济性突破，叠加AIDC、风光资源等对储能的需求爆发，储能行业会出现非线性爆发。核心标的全面受益，包括阳光电源、海博思创、宁德时代、亿纬锂能、艾罗能源、阿特斯、特变电工等储能行业（包括储能电池、储能系统、并网逆变器等）标的会有爆发机会。 行业龙头现有静态估值不足20倍，在接下来几年50%增速的行业爆发期，估值可能会出现抬升（到30-40倍），可能会出现估值重估的机会。当行业龙头遭遇业绩爆发和PE估值上升双击的机会时，类似当年的光伏、新能源车，储能行业有很大概率会出现批量的5倍-10倍股。 第二部分 艾罗能源分析 一、管理层对公司的定位及战略（年报摘录） 1. 彭博新能 源财经（BNEF）预测2025年全球新增储能容量将达247GWh，同比增长35%。从区域分布看，中国、 美国和欧洲是当前全球储能发展的核心市场。东南亚、中东、非洲等新兴市场的储能部署正开始加速，市场潜力巨大 2. 户用储能系统市场主要分布在海外，欧洲市场方面，储能为欧洲市场增长主流，欧洲储能市场呈现逐步从户储为主转向大储与工 商业储能并行的态势。新兴市场方面，中东、非洲、澳洲等新兴市场正成为全球储能市场增长的新引擎。 3. 中研普华产业研究院在《2025-2030年中国工商业储能行业深度调研与投资战略规划 报告》中指出，全球工商业储能市场已进入“技术迭代—商业模式创新—全球化布局”的加速期， 预计到2030年，中国工商业储能市场规模将突破万亿元，成为全球能源转型的关键增量市场。 4. 持续强化研发团队。截至2025年6月30日，公司设有西安、深圳、苏 州、杭州四大研发中心，共有研发人员1016人，占员工总人数的比例为34.04%。2025年上半年，公司研发投入合计31,891.80万元，较上年同期增长34.08%， 研发费用占营业收入比例为17.65%。 5. 公司产品累计取得了超过1100项国内外认证，销售区域覆盖全球110多个国家和地区，主要集中在境外。此外， 可再生能源领域知名调研机构EuPD Research将公司产品认定为多个国家的“逆变器顶级品牌” 和“储能顶级品牌”。 6. 根据EESA统计，2024年全球户用储能新 增装机约为18.6GWh，同比增长5.68%。欧洲市场仍为全球最大户用储能市场，2024全年户用储 能新增装机约为12.3GWh，全球占比66%。，2024年 全球工商业储能新增装机约为12.749GWh，同比增长52.7%。2024年中国工商业储能新增装机容 量约为8.2GWh，同比增长72%，全球占比64.32%。权威机构TrendForce集邦咨询的 报告预测2025年全球光伏新增装机容量将达到约596GW 二、公司的主要产品及核心竞争力 （一）公司的主要产品包括 1. 户用储能逆变器；2. 户用储能电池；3. 户用储能系统一体机；4. 工商业储能系统；5. 并网逆变器产品（包括组串式并网逆变器和微型逆变器）；6. 配件及其他。分产品销售情况如下： 可见公司业务高度聚焦储能业务，没有光伏行业的组件包袱。 （二）公司的核心竞争力包括 1. 研发优势：2025年上半年，公司研发投入合计31,891.80万元，较上年同期增长34.08%， 研发费用占营业收入比例为17.65%。 2. 产品及认证优势：欧洲的先发优势，海外市场涉及大量严格的安全标准 和复杂的认证程序，对进入者提出较高要求，同时认证周期也会限制新进入者进入市场的速度，公司产品已累计取得了超过1100项国内外认证。 3. 品牌优势：度全球一级储能厂商（Tier 1）榜单；“品牌领导力与可持续发展评级奖章”； 予多个国家的“逆变器顶级品牌”和“储能顶级品牌”荣誉称号。 三、技术指标： 1.股东人数在上市后筹码逐步集中，截至中报股东人数7771人，股东解禁减持，中报部分小非解禁，目前存在一定的小非减持压力。 2.技术指标：k线已经结束1年多的调整，消化上市的估值，股价在右侧上升通道。突破了小均线的压制，但上市时冲击的最高点是下一个股价压制位置。 四、财务指标分析 1.净利润2025年中报开始出现反转，2024年由于欧洲去库存，净利润断崖式下降，目前欧洲户储安装已经重新增长，证明去库已完成，营收和净利润开始反转。 2.净利润虽然增长，但还存在问题，各项费用增幅较大，毛利率下降以及财务费用靠汇兑损益支撑，剔除汇兑损益，净利润还是亏损的，新产能投放、海外亚非拉市场开拓，各项费用增幅较大，后续需要观察是否能带来营收的高增。 3.销售毛利率近几年相对比较平稳，资产负债率在ipo后优化明显，资产负债率下降到28%左右，并且基本无有息负债，负债结构健康。 2024年度各产品毛利情况如下：可见公司境外的营收及毛利率远高于境内： 4.应收账款：公司应收账款净额为71,330.41万元，占资产总额的比例为10.63%，占营业收入的比例为39.48%。需要观察应收账款后续增长趋势，存在一定的减值风险。 5.固定资产及在建工程：合计9亿元，公司原有模式更多是组装，近2年陆续投资新从产能建设，包括2GW电池和100万套逆变器产能（已投产）以及大储产能和研发基地等，关注新产能能否带来高营收增长。 对比公司产能变化，投产后产逆变器、储能电池产能增加大约2倍，未来产能利用率上去后公司的利润弹性巨大。 核心总结：艾罗能源财务报告2季度已经实现扭亏（需要3-4季度业绩进一步验证），营收开始反转，核心逻辑是储能业务占比高（储能加光伏逆变器为100%），且业务主要集中在境外（欧洲为主），并通过欧洲品牌影响强势进入澳洲及亚非拉市场。公司业务原来专注户储，2024年开始进入工商储市场，随着逆变器和储能电池新产能投产，叠加行业需求爆发，接下来2-3年业务弹性巨大，且储能纯血程度高！！市值相对较低，股价在底部，股价弹性更大（行业贝塔叠加个股阿尔法）。 第三部分 阿特斯分析 一、管理层对市场描述及公司的定位战略（年报摘录） 1. 公司是全球主要的光伏组件和大型储能系统产品制造商之一，，核心业务为晶硅光伏组件的研 发、生产和销售。公司连续多年位列全球组件供应商“第一梯队”。 2. 公司主要产品包括：光伏组件业务（TOPCon 组件、HJT异质结组件、新型建筑光伏一体化（BIPV）系统产品——阳瓦瓦BIPV系统）；光伏应用解决方案（大型储能产品、工商业储能系统产品、户用储能系统产品、光伏系统业务、逆变器/储能PCS产品、电站工程EPC业务）。 3. 2024年年内，全球光伏累计装机已突破 2TW。彭博新能源财经预测，2050 年实现 全球碳中和，需要光伏装机 20TW，光伏发展潜力巨大。2024年全球光伏新增装机量达599GW，同比增长35%，预计2025年全球光伏年新增装机将增长至695GW。 4. 储能市场，2025 年全球新增大型储能装机 221GWh，较 2024年全年装机增长超50%。全球表后储能2025年新增装机 35GWh，到 2034 年将增至114GWh，年复合增长率14%。 年报 一般都会选择较保守的数据，随着AIDC等爆发，最新券商预测属于远高于上表预测 二、核心逻辑：核心看点在光伏已触底，储能提供弹性。 1. 公司主动把光伏组件调降到预计5-5.3 GW，全年预计25-27GW，说直白一些就是挑有利润的单才接，保证光伏能有盈利，亏损的单子放弃。 2. 公司2025年上半年储能出货3.1GWh，上半年公司储能业 务实现销售3.1GWh（含户用储能），同增19.23%，；二季度储能 交付量达2.2GWh，环比增长超140%；上半年毛利率31.4%，盈利能力维持高位，成为Q2利润环比高增的核心引擎，全年储能预计出货 7-9GWh。截至2025年6月30日，公司储能系统已签署合同的在手订单金额达 30亿美元（含长期服务合同）。 3. 主要目标市 场包括北美、欧洲和拉美等大储市场化发展较好的地区。今年公司大储出货量总体预计较去年有20-30%的增速，海外市场的增速会更高。 4. 公司EP Cube产品进入日本市场后迅速获得当地市场认可，已成功通过日本JET测试，同时荣获红点等多个国际知名设计大奖，有望逐步开拓市场、贡献业绩增量，公司户储业务已经扭亏。 5. 公司美国5GW组件产能目前处于爬产放量阶段，有望逐步贡献利润增量。此外，公司积极推动技术升级，计划于2025年8月推出新一代TOPCon高功率组件产品，持续提升竞争力。 6. 截至2025年6月30日，已对几乎所有P型生产设备计提了资产减值，存货方面，随着行业“反内卷”的推进，产业链价格已企稳且有回升趋势，整体减值风险可控。 7. 阿特斯集团斩获 《新闻周刊》"全球最值得信赖公司（能源领域）" 榜首（能源公用事业信任度排名第一），跻身 伍德麦肯兹全球光伏组件制造商TOP4。 三、核心财务数据： 1. 2025 年上半年，公司共向全球销售了14.8GW光伏产品和3.1GWh 储能产品（含户用储能）， 规模处于全球领先水平。2025年上半年实现营业收入210.5亿元，实现归属于上市公司股东的净 利润7.3亿元，2025年中报营收略有下降，扣非净利润8.35亿元，同比减少32%（上半年计提了减值6.6亿，调整后净利润近15亿元） 2. 固定资产及在建工程余额合计219亿元，属于重资产行业，未来资产存在一定的减值风险。（但P型电池资产基本计提完毕，短期大额计提风险相对可控）预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW；公司储能系统制造产能将达到15GWh；储能电芯制造产能将达到3GWh。 3.应收账款余额84亿元，主要是光伏组件账期形成-对比其他光伏企业基本雷同，存在一定的坏账风险。 4.存货余额76亿元，主要系储能业务存货增加，存在一定的减值风险。 5.销售毛利率从2021年开始逐年回升， 2024年已经达到15%。随着储能占比提升及光伏反内卷政策落实，毛利率有进一步提升空间。 6.上半年储能收入44亿元，占总收入比重达21%，随着储能订单的落实，后续占比会进一步提升。 四、其他事项 1. 股权激励： 阿特斯在2024年9月发布的股权激励计划中，设定了扣非净利润的业绩目标，分为三个阶段：（可作为后续业绩参考） 2024年目标27.5亿元，较基准增长81.28%；2025年目标45.5亿元，增长199.93%； 2026年目标51.4亿元，增长238.83%。同时设置了最低要求的“触发值”，分别为22.0亿元、36.4亿元和41.1亿元。 2. 股东减持压力 元禾重元计划自本公告披露之日起3个交易日后的3个月内（9.23-12.22），在符合法律法规规定 的减持前提下，通过集中竞价减持公司股份不超过36,882,173股，即不超过公 司总股本1%；通过大宗交易减持公司股份不超过38,456,191股，即不超过公司 总股本1.04%。 综合：阿特斯作为老牌的光伏企业，业务聚焦在境外，随着储能业务爆发，而光伏反内卷政策出台，光伏业务预计见底（P型资产已全额计提，轻装上阵，同时，光伏的利润也站稳），经营策略也从抢单到挑单（选择能盈利的毛利高的业务进行投标，而不是一味卷），只要行业自律能做到，光伏业务会跟随行业反转。 核心弹性靠储能业务提供，储能业务在手订单30亿美元（去年储能营收44亿人民币），从工商储向户储延申，户储已经扭亏，仅在手订单就可以支撑未来几年营收和利润的高增长。 五、估值（拍脑门） 伴随行业贝塔提升和业绩的逐步释放，可能会成为储能板块中弹性较大的标的，强烈建议重点关注。艾罗能源及阿特斯目前涨幅远低于阳光电源（白马中军已经低位起来2倍）、海博思创、派能科技等储能标的，根据券商业绩预测，2027年艾罗及阿特斯PE仅10+倍，如按20倍PE考虑，未来存在较大的补涨机会！！（未来2-3年正常估值及补涨可能会存在1倍+的空间）；如果重演当年光伏、锂电新能源等业务爆发及估值重估情形，不排除出现3-5倍的市值空间机会。 $阳光电源(SZ300274)$ $阿特斯(SH688472)$ $艾罗能源(SH688717)$ #储能# #光伏# #AI智能谁称王# @迷茫的罗盘 @八万顷 @韭菲特漂流记 @南海飞鹰2025 六、风险提示：（部分数据来源AI） 注意技术路线不确定性；技术替代风险：以及原材料价格波动；客户集中度风险；应收账款风险；产能消化风险等等；关税战加剧等风险！！！！ 著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 风险提示：本人首次覆盖储能行业，非专业人士，本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 本话题在雪球有200条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>