2021年8月28日写给客户的月报。一晃四年，沧海桑田！ 现在看，这篇月报还是有不少疏误，比如对NIM的判断，但大逻辑正确。现将这篇月报解密如下，文章较长，需要点耐心读完。 文中加了当下的“笔者注”。本文只是行业逻辑分析，不构成投资建议。 各位投资人好! 上期月报分析煤炭石油，本期月报专门分析银行，市场对银行误解颇深： 误解一：银行不是好的商业模式？ 事实上，很少有比银行更好的商业模式。银行的股价在历史高位、但估值却处于历史低位，为什么会这样？原因就是银行的盈利很好！可银行已让利多年，为什么盈利还这么好？只能说这个行业的商业模式太好。 古今中外出现过诸多行业，各领风骚数十年，但很多商业巨擘最终都选择了银行业。这里面包括文艺复兴时期的美第奇家族、工业革命时期的罗斯柴尔德家族、美国的摩根家族以及清朝晋商的“汇通天下”。 巴菲特投资过品牌消费、苹果···但终其一生持有时间最长的还是银行，不单单是富国银行，还有其他银行。如果银行不是一个商业模式巨好的行业，为什么巴菲特会长期持有银行？ 那为什么这么多人不看好银行的商业模式？原因就在于银行的周期时间！银行是一个长周期的行业，一个上行周期可以持续十年，一个下行周期也会长达十年。就中国的银行业而言，从1992年全面建设社会主义市场经济体制以来只经历过1.5个周期，即1993--1999年的下行周、2000--2010年的上行周和2011至今的下行周期。 试想一个25-26岁毕业的硕士研究生，2010年加入这个行业，至今已近不惑。他们从来没有看到过银行的“好”，又怎么会觉得这个行业有着无与伦比的商业模式呢？所以，当前即便深耕银行业十年的老分析师都不觉得自己处于一个黄金赛道。 （笔者注：从2005年至今，投资银行只有2010、2013、2019--2021这三个时间段跑输，其他大部分时间有相对收益和绝对收益。其长期的持有体验并不差。） 误解二：银行受制于经济？ 银行业的本质是坏账处理周期，这个周期和经济周期还不完全同步。银行每天都会产生坏账，但坏账和坏账处理周期是两回事，不能混为一谈。投资银行最重要是看清其坏账处理周期，特别在其估值大幅低于净资产的情况下。 银行肯定和经济相关，但银行没那么脆弱。除非经济出现系统性下滑、并且伴随着结构性调整，否则银行不会陷入新一轮坏账周期。过去30年，中国银行业也就发生过两次坏账周期，一次是上世纪90年代、另外一次是2011年后。 上世纪90年代中国处于巨大的变革，“分税制”、“汇率调整”、“物价闯关”、“国企改革”···每一项都石破天惊，最终经济慢慢下滑，后来又碰到东南亚金融危机，GDP增速从1992年的14%下滑到1999年的7.8%。在这种背景下，银行坏账成堆，当时四大行的不良率超过30%。另外一次就是2011年后，经济增速从2010年的11%下滑到今天的5%，产业也发生了巨大的变化，重资产、高投资的模式开始消退，供给侧出清、地产也开始下滑··· 而这两次处理坏账的手法也不一样。第一次类似西医的手术、快刀斩乱麻。先成立四大资产管理公司一次性剥离坏账、再引入战略投资者、最后干净的银行上市。到2003年，银行的估值开始提升，到2007年，四大行的估值都是6倍PB。而第二次坏账处理更类似中医调理，在不良释放、拨备提升和利润增长之间玩平衡。不良不能认定太快，否则拨备无法有效覆盖；拨备率也不能提升太快，否则没有利润留存。就这样从2011年始，我们大概花了近十年的时间处理坏账，而这个过程中国的银行业保持了利润的平稳增长。肃清外围也为最终对房地产下重手打下了基础！ 截止2021年年中，本轮坏债周期已近尾声，从三个数据和各上市银行的报表就可以体现。当前中国银行业的不良率1.8%、拨备率190%、偏离率79%，这其中偏离率是个关键指标。所谓偏离率就是逾期90天的坏账占不良的比重，当前只有79%，也就是说中国银行业已经将逾期低于90天的也算进不良，这是一个很严格的认定标准。在这么严格的认定标准下，整体不良率1.8%、拨备覆盖率190%，为期十年的坏账处理周期已近尾声。 很多人都质疑数据的真实性，但问题是这些数据由银保监会、各大上市公司（其中十几家在港上市，运用国际会计准则）提供，中观各子行业的不良轨迹可由其他行业及上市公司的报表相互印证。我不知道如何系统性作假？ （笔者注：关于银行不良的研究，我于2024年4月25日还写过一篇公众号文章《为何银行第一、地产倒数第一？》，可做参考）。 那会不会马上进入新的不良周期？还是那句话，小的经济波动不足以。某个企业的破产可能导致相关银行受损，例如明天系之于包商银行、恒大之于盛京银行，但要使整个银行业重新陷入坏账旋涡，需要很大事情。银行每天都会产生坏账，但要使整个行业陷入坏账周期，需要很大的事。 因此，我们可以得出一个结论：困扰中国银行业近十年的坏账问题已经告一段落。这是我们当前投资银行的根本，坏账的形成和清理绝非一朝一夕，而一旦清理完毕，同样很难逆转，估值应该回到正常水平。这是投资银行的大道，其他都是小节。 误解三：利率下行、银行让利、NIM缩小、利润无法高增长？ 贷款利率和银行净息差不是一回事，净息差（NIM）是贷款利率减去存款利率。当前中国银行的NIM很低，后续下行空间不大。可以从三个维度证明：其一，二季度银行业NIM只有2.06%，历史最低是2017年一季度2.03%，目前已处于历史最低水平；其二，国际比较看，中国银行业的NIM也处于最低的行列。2020年国际清算银行公布数据：全世界180多个国家，中国银行业的NIM倒数19位，中国银行业的净息差低于美国、低于欧洲，只比长期负增长、负利率的日本高；其三，中国有4000多家银行，上市的只有1%、是佼佼者。如果中国银行业的NIM进一步降低，那么后10%的400家银行会出问题，这是金融安全问题。而NIM是个总量政策，无法做到只让头部银行降低而落后银行维持。基于上述三点，中国银行业的NIM很难再有大的下行空间，2%应该是极限了。 （笔者注：事实证明这个判断是错误的，截止当前中国银行业的NIM已经跌破1.6%。在2021年8月我实在无法想象NIM还要再跌20%，以至于文章后续对收入、净利润的计算都有偏差。但神奇的是这并未影响银行的价值发现，这里面根本的原因就是安全边际。在股价大幅低于净资产的情况下，坏账周期始终是第一性的。过去几年NIM不断下降，但不良持续改善。同时，这个事情给了我很大的启示，投资要基于安全边际，因为安全边际允许你犯错。） 银行的净利润=生息资产规模×净息差+非息收入-业务及管理费用-资产减值损失-其他。其中非息收入、业务及管理费用、其他都是小头，关键是生息资产规模、净息差和资产减值损失。而生息资产规模扩张至少要等于名义GDP增速，所以剩下来就是NIM和资产减值损失。 关于资产减值损失，前面已经分析过。如果银行有坏账困扰，那么今天经营再好，明天也可以马上破产；反过来，如果银行已经摆脱坏账困扰，那就是躺着赚钱，有一天存量的拨备可以反哺利润，没必要一直保留200%、300%甚至400%的拨备。 所以经过上文分析：在坏债处理完毕、NIM见底的前提下，银行利润会逐步释放出来、ROE逐步提升，进入到良好的循环。过去十年，中国银行业一直在处理坏账、NIM下降、降低杠杆率的过程，所以银行的ROE不断下行、净利润增速勉强维持个位数，大部分人不看好银行的景气恢复，觉得是价值陷阱、最多是公用事业，只能给低估值。 实际上，银行是个典型的周期品，只是它的周期很长，长到跨越很多人的职业生涯。任何周期品只要景气起来，ROE就会提升、利润增速也会起来，而银行正开启这个过程。首先，银行的NIM可以稳定在2%、如果杠杆率是10倍（巴塞尔协议规定），在不需要承担额外坏账的前提下，银行的ROE可以达到20%，现在才10%，还有很大的上行空间；其次，银行必须不断增厚资本金，否则放不出信贷。当前银行的PB很低，外部融资（定增、可转债）都很困难，内生的利润增长是唯一途径。因此，银行有释放利润的动力。无论是从银行补充资本金的现实需求、还是从银行商业模式的属性，中国银行业未来ROE回到15%--20%的可能性很大。 因此，今年二季度招行宁波平安20%以上的增速、六大行（包括交行邮储）10%以上的增速并不是偶然，也不完全基于基数效应，在坏账处理完毕、NIM见底和杠杆率见底的情况下，这将成为常态。 后续银行利润加速会经历三个阶段：第一阶段，随着不良率下降，同样金额的拨备量会使拨备覆盖率进一步提升，而由于生息资产总量扩张，同样数量的资产减值损失意味着信贷成本的下降，这会导致利润加速；第二阶段，不良率进一步下降，分母进一步减少，拨备绝对数值即便减少也可以维持较高的拨备覆盖率，这进一步激发利润释放；到了第三个阶段，没有必要一直维持200%以上的拨备覆盖率，届时会进入真正的拨备反哺阶段。 因此，银行业利润稳步释放可以持续很多年，这中间还可能伴随着加息、升值。即便今年不加息，后面利率总归会回升；即便今年不升值，后面很多年人民币升值的态势会越来明显。而这些均对银行的NIM构成利好。 （笔者注：由于对NIM的误判，上述逻辑在过去几年并没有出现。非但没有出现，反而朝着相反的方向行进。但银行始终是周期品，过去不出现不代表这个逻辑不成立，现在越来越接近这个逻辑出现的时刻。而一旦这个逻辑兑现，银行的估值修复的天花板就不止一倍PB而已。） 误解四：防御可以，但上涨的空间不大？ 上述已经论证过，今年招行宁波平安等优质银行的利润增速大概率超过20%、而六大行也会超过10%，这不是简单的基数效应，未来也会出现这种增速。按照这种增速，2021年优质银行的PE才10倍、六大行的PE不到4.5倍。如果未来两年还是能够保持这种增速，估值是完全可以给到PEG=1，那就是几倍的空间。 假设六大行2021—2023年的平均ROE为12%，当前2021.1Q的PB只有0.5倍，假设到2024年1Q的PB达到1（对于一个12%ROE、10%增速的品种1倍PB很正常），那当前到2024年1Q两年半的空间是=1*1.12^3/0.5-1=181%，复合收益率51.2%。用PE算也是如此，10%连续三年的增速完全可以给10倍PE，当前只有4.5倍，估值也是一倍空间、叠加10%的业绩增速，也是将近两倍的股价空间。 更何况对于一个ROE平均12%、利润增速10%的公司，PE给10倍、PB给1倍，根本不过分。首先这些参数是底线，一旦周期起来，12%和10%完全有可能超预期；其次A股是一个制造概念和梦想的地方，到时候一旦股价起来，还不知道要讲什么故事呢？要知道茅台2016年刚起来的时候，估值不到20倍，后面随着周期起来、利润增速和ROE起来、估值不断上拔，2021年最终居然给到了60倍的估值，哪怕茅台2019和2020的业绩增速已经下来了。所以，银行一旦十年周期归来，1倍PB和10倍PE可能只是开始，空间很大。 我一直很难理解，为什么大家觉得银行的空间不大？其实这只是一个惯性思维，没有真正认真算过，都是毛估估！上一轮银行坏账处理完、利润出来的时候（2003至2007年），光估值就提升了十几倍，还不包括利润增长。那个时候大家都认为银行是新兴产业、永恒的赛道、成长股。 （笔者注：这几年银行确实借着“防御”的说法不断上涨，但“防御”成历史新高，背后是不是有什么更深层次的原因？） 误解五：短期不会涨？ 短期会不会涨、什么时候涨？这确实是大家最关心的问题。我以前做分析师，写季报、月报甚至周报，把大量的精力放在“择时”上。但说实话效果寥寥，会有一些经验和技巧，但很难有成系统的方法。我翻阅了众多经典，凡是做基本面研究的，很少有人回答这个问题，有一些做技术和市场分析的，会有所涉猎。 做基本面分析的，大多分析空间的问题。但空间的分析很难回答两个问题：低估了，会不会继续跌？什么时候能价值恢复？关于价值修复，1955年美国参议员就曾问过格雷厄姆“为什么低估了，股价就会回归，是什么力量？”当时格雷厄姆不置可否，说“这是我们这个行业最神奇的地方”。后来，芒格被问到这个问题，芒格说“即时投资者关注于现象，当现象越来越多地被观察到，他们逐步买入，最终促使价格向价值回归。” 芒格的意思是说，价值投资者根据某种规律买卖股票，而即时交易者只是根据现象来追逐价格，如果价值投资者依据规律推断的现象不断被观察到，即时交易者就会汹涌而入，促使价格向价值回归。反之亦然！ 举个例子，我们根据季节规律在当下囤积冬装，而即时交易者根据每天的气温哄抢夏装，由于没人和我们抢，所以当下可以以很便宜的价格买入冬装。夏去秋来，逐步入冬，天气一天天变冷。即时交易者会根据天气的变化逐步买入冬装，出价越来越高，而那时我们可以盈利卖出、转而囤积夏装。在这场交易中，除了我们对冬装夏装的定价外，最核心是对季节规律的把握，我们知道过几个月后天气一定会变冷。在当下的酷暑和即时交易者争论毫无意义，关键是后面“变冷”的现象能否被观察到。 对于银行，也是如此，我们根据各种研究得出结论：后续银行的基本面会越来越好，ROE逐步提升、利润增速10—20%甚至更高是常态。关键的关键还是这个现象能否被观察到，去年3月不敢说这话，因为谁也不知道疫情下的中国会如何；去年6月也不敢说，因为国家不断让银行让利，银行的利润会如何？到了今天，现象已经被观察到。当然，很多人还是不相信，觉得这是偶然的，是基数效应，一旦经济下滑银行会不行。那没关系，可以继续等，等三季报、等年报、等明年一季报，基本面站在我们这边，现象会越来越多。即时交易者最终一定会买入，总不能说到了冬天宁愿冻死也不愿意买冬装吧。 那为什么不等信号越多才出手，为什么现在不能先买点其他品种？因为你永远不知道市场何时会突然反应，我是说两年半以后大概会回到1，但不排除这两年半内不会到1。其实现在的信号已经很明显了，市场可能会提前反应，也许就是下个月、也许就是明天。彼得·林奇曾经讲过一个故事，他持有一个股票很多年，赚了10倍，可如果剔除中间大涨的40个交易日，这个股票的收益平平。问题是，我们永远不知道这40个交易日是哪天？所以，华尔街有句名言“如果你想被雷电击中，你就得一直在门外等着”。现在银行的基本面和估值，我是怕错过，不买睡不着觉。 实际上，当前银行的估值、市值具备了瞬间爆发的可能性。历史上，有两个时间段银行曾在短时间大幅爆发，一次是2012年12月3日至2013年2月5日、一次是2014年11月20日至2015年1月5日，指数层面都是50%。我们比较了2012.12.3、2014.11.20和当前16家可比较银行的PE、PB和总市值，发现除了招行、宁波、平安和南京外，其余12家银行当前的PE和总市值和当时两个时点相近，PB大幅低于当时。因此，当时能短期爆发，现在也可以！ 此外，担心银行市值太大、爆发力不强是没有道理的。其实，当前银行的总市值有10万亿，但自由流通市值才3万亿，总市值超过1W亿的只有4家、总市值超过3000亿的只有9家、总市值超过1000亿的只有16家。而茅指数和宁指数加起来共46家，其中市值超1W亿有4家，超3000亿有17家、超1000亿有42家，最小的也有905亿。如果我说茅台和宁德时代短期能涨50%甚至一倍，估计大家没啥异议，那为什么要质疑自由流通市值更小的银行呢？很多人说，如果银行涨一倍指数要到6000点，那为什么不买其他弹性更大的小票？其实经过近三年的结构性牛市，当前的市值结构已经发生很大的变化。如果茅台和宁德时代跌30%，那即便银行指数大涨30%，沪深300指数仍是跌的。今年以来，煤炭钢铁有色化工等传统行业大涨，但指数根本没涨、甚至是跌的，就是这个道理。 （笔者注：很多人觉得银行如果大涨，那指数肯定是牛市，所以可以买其它弹性更大的；如果市场是熊市，那还不如拿现金。所以，银行永远是鸡肋！而事实是2021年8月28日至今中信银行指数大涨51%，而同期沪深300指数下跌20%。我们投资银行并不是基于市场分析和策略判断，而是对这个产业的深度分析。） 误解六：机构不会配？ 我跟机构很多人聊过，他们确实对银行没兴趣。这其中有两类人，第一类人是对这个行业不太理解，我说的不太理解不是对未来的预测，而是对现状和过去都不太了解，他们总觉得银行坏账很多、净息差很高、是暴利行业，这样的人可以说是大多数；第二类人了解基本面，也动过心、甚至买过，但是抵挡不住长期不涨的压力、更受不了其他品种暴涨。因此，现状就是大家不感兴趣，机构对银行的配置极少，二季度末只有4%左右，是历史低位，估计7月份又减了不少，现在应该是历史最低的位置了。 但老实说，我跟机构打交道这么多年，我觉得不应该把机构的想法当作投资的主要依据，因为他们的想法会变。历史而言，机构的配置3—4年就会变换一次。05—09年集中在周期股中折腾、10—12年买消费股、13—15年是科技股和TMT、16年至今是核心资产和科技赛道。在过程中，跟随机构会赚很多钱，但在两端要特别小心。比如说在2016年一季度，经历三次股灾，机构的重仓股依然是东方财富、乐视和恒生电子，而那个时候茅台等核心资产刚刚崛起。我认为现在就处于两端，茅指数从2016年熔断后兴起到今年2月见顶已经五年，而科技赛道从2019年7月崛起到现在也已经两年。目前，基金的前100大重仓，食品饮料、医药、电力设备、新能源等板块都配到了极致。我认为现在又到了改朝换代的时候。 这一次机构会不会不一样，宁死都要抱着消费和赛道？机构里面除了少数有信仰的人，大多数都有净值压力，一个季度的落后都会让他们改弦易张。看看最近三个月茅指数的走势，很多回撤了30—50%，这里面很多都是之前大家信誓旦旦永不抛弃的品种如恒瑞、格力、中国平安、三一重工、海螺水泥，甚至连总龙头茅台也跌了不少。因此，考虑机构的行为要结合时机，在趋势当中可以跟随，但在两端要小心。 （笔者注：回头看，这次机构确实比以往“更坚定”，到现在前20大重仓都没有根本的改变。但价值规律的伟大之处就在于：即便身边的人都不赞同，它依然主宰市场的运行。经此一役，我已经不太关注资金行为，我更看重价值规律，参见文章《价值规律是客观的》。另外顺便说下，今年5月公募考核新规出来后，确实加速了机构对银行的配置。） 误解七：只有招行、宁波、平安，其他都不配叫银行？ 我记得2017年有人跟我说“这次白酒周期和03--12年不一样，那一次是鸡犬升天，这次是强烈分化，以后只搞茅老五，其他都不行”。结果到了现在，还不是鸡犬升天？其实这就是一个行业BETA性机会，是一个周期的结果。当一个行业景气归来，龙头和优质公司会率先表现，体现出ALPHA属性，慢慢的，整个行业都会起来。 相较于白酒，银行肯定是一个同质性更强的行业。如果白酒最终也摆脱不了BETA的属性，那银行更应该如此。中国总共有4000多家银行，能够上市的40家是TOP 1%，任何一家都不是屌丝、任何一家都不可能破产。在北大清华，那些状元和奥数冠军确实优秀，但你不能说其他学生都是垃圾。能上北大清华的都是天之骄子，甚至211、985都不错。而当前很多人觉得只有招行宁波平安算银行，其他都是垃圾，都应该倒闭，何其搞笑？ 中国银行的同质性远大于国外的银行，过去十年它们都在做同样一件事：处理坏账。只是优秀的银行如招行宁波率先完成了这个过程。可问题是，这个处理并不难，只要给予足够的时间、只要中国经济不错，总归能够完成，特别是对于TOP 1%的银行而言。就像学生参加考试，这并不是奥数，而是一个简单的会考，大多数都能完成，优秀的学生只不过是快一点而已 从这个角度讲，我认为其他银行的机会比招行宁波平安更大。因为招行宁波平安已经部分完成了估值修复，而其他银行还没有开始。如果招行能到3倍PB，那么建行可以到1.5倍PB、华夏可以到0.8倍PB，后两者的空间可能更大。因此，银行是个整体性的机会，不是一两只股票的机会。但鉴于不同的复苏阶段，如果做得好，在里面可能有1--2波的机会。 （笔者注：回到2021年，买银行已经够“丢人”，更令人不解的是买银行居然还不买招行宁波平安。事实证明，当时五大行确实更有价值。投资不是简单看“好不好”，而是看“值不值”。上市银行有42家，不同区域处于不同阶段，通过轮换是可以产生一鱼几吃的机会。） 本话题在雪球有10条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>